作者：融通红利机会基金 基金经理何龙 

　　上一篇文章，我们已经论述了本轮央国企改革，是继股权分置改革后再一次依托资本市场进行的大规模市场化改革。2005年股权分置改革催生的那一轮波澜壮阔的大牛市，至今让人心潮澎湃；本轮的央国企改革将带来的时代红利，也让市场充满了期待。 

　　本篇文章开篇我们来探讨一下目前的市场环境。我们先说机制准备，股权分置改革是2006年牛市的启动机制准备。本轮国央企改革和上一次股权分置改革最大的共同点就是统一了大股东和普通投资者的利益诉求。只不过上一次针对面更广，而这一次只针对央国企，但市值占A股一半的央国企对市场有着举足轻重的影响。 

　　如果统一价值观是一轮牛市的机制准备的话，那新的产业趋势的形成便是一轮牛市行情的价值基础。2006年是重工业化，2015年是互联网+，而这一次我们判断是AI+。 

　　一轮科技股驱动的牛市，核心是需要一个爆点，这个爆点必须满足三个条件：颠覆性的技术、有成熟且爆款的to C端产品、市场空间足够大。目前来看，ChatGPT有望成为这个爆点。它的出现非线性重估了可以运营和应用大数据的行业，从供给端看是数字产业，从应用端说则是千行百业。 

　　因此，目前的市场环境既有机制准备，又有产业趋势，具备形成慢牛或者结构牛的基础，这是我们投资央国企重估策略的大前提之一。 

　　二十大报告指导了我们的长期产业战略和增量价值流向，二十大报告反复提及 “安全”，提出以新安全格局保障新发展格局，我们认为未来国央企改革的重估路径也是基于“安全”： 

　　产业价值的重估 

　　价值回归的重估 

　　价值发现的重估 

　　三条重估路径分别对应“科技安全”、“贸易安全”、“资本安全”。 

　　路径一：产业价值的重估 

　　这条重估路径的出发点是数字安全为代表的的科技安全，信创产业国家队被赋予重任，其产业价值需要重估。另外，这一轮产业价值重估的主线和我们提到的AI+的重估也密不可分。 

　　不可否认，ChatGPT已经引领行业，并且定义了行业。但是基于数字安全，我们很难直接拥抱ChatGPT，我们亟需自己的“ChatGPT”。很欣慰，我们也看到科技部部长十天两提ChatGPT，百度也在第一时间推出了“文心一言”。 

　　虽然不少网友吐槽“文心一言”发布会，但从使用体验来看，业内普遍认为超预期，虽然较ChatGPT落后，但追赶起来可能比芯片要简单。另外，国内大厂也不止百度一家会推出这样的产品，整个产业链都会因此重估，包括算力、服务器、数据库、相关AI芯片和光模块都会受益。而这些产业环节里，因为涉及“安全”，同时也涉及“举国追赶”的问题，央国企必然会占据着具足轻重的作用。 

　　路径二：价值回归的重估 

　　这一个方向的重估，以“贸易安全”为出发点，既为了寻求新的发展空间，又为了在错综复杂的大环境下积极防御。价值回归主要针对的是传统低估的行业，比如，基建类的传统行业，这一类行业随着国内的需求饱和和周期的下行，估值也持续下台阶，加上过去疫情三年，高毛利的国际工程的停滞也进一步对估值构成了压力。但是伴随着国门打开，国际工程预计今年会有明显的回补弹性。同时，今年是“一带一路”十周年，预计下半年会召开第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，中字头央企海外业务的盈利水平预期也将会提升。同时伴随地缘政治的多极化，“一带一路”倡议的落实阻力都在变小，相关行业的发展空间预期也会进一步打开，估值修复的弹性不可小觑。 

　　路径三：价值发现的重估 

　　本条重估路径的出发点是基于“资本安全”。对于国有资本来说，只有流动和周转起来才会发挥其最大的作用。通过资产市场的增减持，不断将国有资本投入到更有增长潜力的领域，可以动态优化国有资本在国民经济中的布局并发挥其最大作用。 

　　保证国有资本增减持就是需要公允定价，在一个公开交易、合理定价、全民监督的环境下是不需要担心国有资产流失的。因此，狭义的价值发现的重估就是将非上市的优质资产上市，进行合理定价，或者将上市公司体外优质的稀缺资源注入或向上市公司靠拢。这一类公司主要涉及体外有优质资产的，比如军工、有色、医疗健康、专精特新等方向。 

　　而广义的价值发现的重估是通过价值导向的改变，考核目标的市场化使得国有企业经营思路的改变，使其发挥其能产生的最大潜力，不断提升其经营效率，同时市场价值也不断提升，最终形成价值发现的重估。这一类的重估投资，需要专业、全面的投研资源，对国有资产版图进行分块梳理，对国有企业的经营情况进行长期跟踪，形成阿尔法驱动的个股组合进行配置。 

　　这三条重估路径是我们投资策略构建的基础，我们需要将三个方向的标的进行组合。进行组合的目的就是提升产品的体验感，提高投资者的实际收益率。组合的前提也是，因为这三个方向是贝塔不相关的，属于三个不同的风口，通过一定比例的组合，可以对冲央国企改革大板块内部非理性的波动，平滑产品净值曲线，提升产品的投资体验。 

　　客观而言，和国企改革有关的投资体验相对而言一般，大多数时候以主题炒作为主，投资者印象最深刻可能还是2014年底的南北车合并，但是很难在投资策略上重复南北车合并案例。另外对于中字头央企的投资机会，特别是低估的建筑股市场已经习惯将其当成“一带一路”的主题炒作对象。基于主题的投资动机，带来的往往是不好的投资体验，最终形成了暴涨暴跌的恶性循环。这次可能也不例外，市场情绪风起云涌，市场各大研究主体已经开始相继跟风，重点推荐国企改革，这必然会放大市场的波动。作为一个主动型的产品，如何既能让客户感受到红利释放的弹性又能获得较好的投资体验是对我们组合技术的一种挑战。 

　　如果将本投资策略做一个三年规划的话，我们分两个阶段：今年和明后两年。 

　　首先考虑到今年要召开“一带一路”国际合作高峰论坛，外交领域的动作也会趋于频繁。同时，ChatGPT会伴随着应用端的不断突破，市场热情高涨。因此对应的价值重估路径一和路径二的波动会非常大，是偏主题性质的贝塔行情，但是考虑到它们估值重估的空间今年会显著覆盖波动成本，因此路径一和路径二我们会重点配置，但是也会通过他们内部的贝塔对冲，进行组合优化，提升持有体验。 

　　经过今年的主题炒作后，我们认为贝塔式的估值重估将会趋于饱和，明后两年将会以央国企实际的经营情况优选个股。国资委考核导向的变化必然来带经营层面的变化，而这个变化的结果可能一年后开始逐步显现。这个时候，央国企估值会开始分化，我们将会以个股阿尔法优选为主，淡化主题贝塔。 

　　市场主动型权益产品提升投资体验的方式有两种：第一种是冷门行业里精选个股。第二种是热门行业里精选个股，但是需要做个股贝塔属性的分散和对冲。我们的产品组合策略总结下来就是，今年用第二种方式；明后两年用第一种方式。 

　　回顾A股历史，为什么市场总是会把央国企改革当作非理性的主题性投资呢，我们将会在下一期专栏里和大家探讨。 

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