机构无奈做多 低评级债“想说放手不容易”

　　尽管多数机构众口一词地不断提示低评级债的风险,但整个上半年,此类债券依然是收益率下行最为明显的品种。低评级债的收益优势让机构难以割舍,而“零违约”现状与资金面相对宽松,更刺激着机构增加杠杆、放大收益的“胃口”。市场人士表示,在经济增长疲软、资金成本抬高背景下,低评级债投资热情也不会很快降温。不过,信用事件冲击的累积效应可能逐渐显现,且规范市场交易、限制表外信用扩张使得低评级债需求扩容可能放缓,未来利差下行空间有限,品种间分化或将加剧,投资者应该加大个券遴选。

　　担忧加重

　　负面因素有增无减

　　如果说2011年四季度以来的这波牛市,成就了债券产品在居民财富管理中的地位,那么期间低评级信用债的表现则颠覆了普通投资者对于债券投资低收益的传统认知。在这波行情中,低评级债是最大的赢家。但随着信用利差收窄和绝对收益水平下滑,自去年底以来,市场上警示低评级债风险的观点明显增多。

　　去年底今年初,市场对于低评级债的担忧主要集中在三点上:其一,信用利差和绝对估值偏低。在2011年四季度后债券牛市行情中,虽然利率产品先知先觉,但信用债后来居上,尤其是部分收益率较高的中低评级债券收益率不断下行,导致信用利差持续收窄,相对估值优势逐渐减弱。其二,信用债供给压力较显著。2009年过后,企业信用债市场进入跨越式发展阶段,债券新增供给年年上台阶,在直接融资需求上升、发行门槛下降和债券品种创新的推动下,去年底时市场普遍预期2013年信用债市场将继续保持快速扩容势头。其三,信用风险事件增多,“零违约”被打破似乎渐行渐近。2012年海龙、新中基和赛维短融等偿付风波,将原本被市场遗忘的信用违约风险重新摆上台面,特别是年底超日债事件的爆发,更加剧市场对未来兑付风险的担忧。

　　如今这些不利因素大多没有改善,反而在不断加重。估值方面,今年一直到4、5月份,信用债收益率依然处于下行通道,银行间信用债相继创出本轮牛市新低,而相当数量的交易所高收益企业债、公司债收益率更是降至历史低位。同期,基准债券利率总体盘整,信用债信用利差进一步收窄。供给方面,5月后审批政策限制城投债供给、6月流动性风波则导致大量债券发行推迟,短期内供给势头有所放缓,但从同比角度看,整个上半年债券发行规模依然远高于去年同期,且资金面逐渐恢复平稳后,债券供应节奏正重新加快。信用风险方面,市场的担忧有增无减。目前经济增长动能偏弱,且货币政策中性偏紧,信用风险的累积速度大幅上升。据海通证券报告统计,今年上半年共有30只债券评级下调,比以往年份总和还多。信用利差收窄与信用风险上升的趋势有违常理,进而引起市场广泛的关注。

　　除此以外,低评级债市场还有新的风险因素出现。中金公司的报告指出,一方面,相关部门整肃债市交易、限制影子银行过快扩张的举措,将降低债券市场流动性,抑制影子银行对高收益债的需求扩张;另一方面,在央行打击金融套利、防范金融风险背景下,货币市场流动性偏宽松状态难续,高收益债的杠杆放大盈利模式压力加大。

　　资金成本抬高

　　机构无奈做多高息债

　　应该说,今年以来,可以明显感受到机构对于低评级债券的担忧在加重,提示风险的观点不断见诸于机构研究报告,然而具体到市场投资交易层面,又是另外一回事。整个上半年,低评级依然是收益率下行最为明显的债券品种。即便是二季度“两波三折”,4月债市交易整肃与6月流动性风波两次导致高收益债遭遇大举抛售,但事件平息后,低评级债又迅速揭竿而起,成为反弹中的领军者。

　　机构“看空做多”的原因何在?国金证券分析师给出了两点理由:一是上升后的短期融资利率较高,只有中低评级债券能够有效覆盖资金成本。7月以来,货币市场利率有所回落,但绝对水平仍高,市场预计未来货币市场利率中枢将比前五月水平有所抬升。目前7天回购利率在3.6%左右,利率产品持有期收益很难弥补资金成本。其二,虽然信用风险逐步累积是共识,但究竟何时会发生却无从知晓,对一个事先没法判断的风险,大多数人的选择可能是忽略不计,况且真的发生信用事件,所有评级都会遭受很大冲击。

　　渤海银行蔡年华认为,这一现象与低评级债需求主体的风险偏好特征也有关系。投资高收益债的一般是券商资管、农信社之类的对收益水平要求很高的机构,自身风险偏好较高。与此同时,上半年经济复苏疲软,债市系统性风险不大,且资金面较为宽松,刺激机构增加杠杆。

　　除此以外,低评级债行情高烧不退亦得益于需求端的扩容。海通证券报告指出,一方面,利率市场化唤醒了长期躺在银行的存款,居民理财意识提升,风险偏好也在上升,理财产品持续高增长,为高收益率债带来大量的场外需求;另一方面,“非标产品”投资受限,高收益标的减少相应增加高收益债券产品的需求。

　　综合来看,当前支撑信用债“击鼓传花”行情的主要有两点因素:一是由于政策及利率市场化因素,资金成本中枢在抬高,为保证盈利目标,高收益债是为数不多的投资标的;二是国内债券“零违约”现状导致市场风险意识不足,投资行为扭曲。需求扩容虽然是中长期趋势,但由于近期一系列政策因素影响,在短期内存在一定不确定性。

　　市场人士认为,在经济增长疲软、资金成本抬高背景下,即便低评级债相对估值优势已不再明显,投资热情也不会很快降温。未来仍可能是波段交易、杠杆投资的主要品种。不过,部分行业信用状况在持续恶化,信用事件冲击的累积效应可能逐渐显现,且规范市场交易、限制表外信用夸张使得高收益债需求扩容可能放缓,未来低评级债收益率难有太大下行空间,且部分行业、不同评级间品种分化可能加剧,投资者应该加大对个券的遴选。