国债预发行试点10日在上交所正式启动，标的为10月16日招标发行的7年期国债。在多数业内人士看来，国债预发行业务的正式开闸，一方面将有助于进一步改善国债市场价格发现功能，促进国债市场功能的充分发挥；另一方面将促使国债承销商提前将国债售出，有助于其锁定客户认购意向，提高国债投标的准确性，降低国债承销风险。
多重措施确保风险可控
所谓国债预发行交易，就是以即将发行的记账式国债为标的进行的债券买卖行为。
刊登在上海证券交易所网站《关于2013年记账式附息（二十期）国债预发行交易的通知》称，本期国债期限为7年，利息每年支付一次；国债预发行交易证券简称为WI132007，证券代码为751800；国债预发行交易采用收益率申报，基准收益率为3．992％，参考久期为6．00年；本期国债招标日为2013年10月16日。“由于国债预发行相当于远期买卖，实行保证金交易，具有杠杆交易的特点，因此它比普通国债现券交易的风险更高一些。”金元证券固定收益部副总经理王晶如是称。
而为了确保国债预发行交易风险可控，《国债预发行办法》中将国债预发行交易的参与者限定为两类投资者：一是可参与上交所债券交易的证券公司、银行、基金管理公司、保险公司等金融机构；二是符合《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》相关规定的其他专业投资者。
上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司相关负责人还表示，除投资者适当性之外，国债预发行业务还引入了多项措施，确保风险处于可承受范围。例如，设有价格区间控制，采用价格申报的，交易价格不能超过该期国债理论估值上下3元；采用收益率申报的，收益率不能超过该期限国债到期收益率上下75个BP，可防范国债预发行交易大幅偏离合理基准的情况。
再比如，限定市场规模上限。国债承销团甲类、乙类成员净卖出额度分别不得超过当期国债当次计划发行量的6％和1．5％。
积极影响市场格局转变
“我们认为，国债预发行的意义主要体现在以下四个方面。”在国泰君安债券研究团队分析师徐寒飞看来，其一，鉴于预发行市场能够及时反映新发个券的市场需求和价格定位，因此其对进一步完善国债市场价格发现功能意义重大。
华龙证券固定收益研究员牟治阳亦坦言，“国债预发行就是把本来统一的短时间投标成交分散开来，减少一级市场集中投标带来的市场波动，更加容易形成连续价格。”
其二，加强一、二级市场联动，减少一级市场对二级市场的冲击。来自海通证券研究所的观点认为，预发行可以提前消化债券未来发行量以及中标利率对二级市场债券价格的影响，减少了一级市场发行对二级市场的冲击。同时，引入预发行机制后，更为连续的价格信号，将进一步提升二级市场现券交易的活跃度。
其三，为投资者提供了新的交易工具。青岛农商银行资金运营部资金交易经理秦新锋告诉记者：“国债预发行本质上就是国债远期，类似国债期货的金融衍生品。可以结合二级市场现券交易，甚至远期利率和国债期货构建套利组合以及进行投资风险对冲的操作。”
其四，为国债承销商缓解承销风险。尤其对于大型承销商而言，其定价优势相对突出，预发行市场或成为其重要的分销“前哨站”。一旦预发行市场定价过高，承销商可以在预发行交易中净卖出国债，一来达到分担国债承销指标的目的，二来还能从中实现买卖价差收益（但其空间受最低承销额和补偿金规定的制约）。此外，如果预发行市场定价过低，承销商可在预发行交易中净买入国债（该可行性取决于不同承销商定价能力的分化程度），尽管表面上无法分担承销份额的压力，但却可以通过稀释国债获取成本来部分对冲国债承销风险。
不过，多位受访的业内专家均表示，由于该业务在交易所进行，因此银行类机构的参与度料将有限。
秦新锋指出，“考虑到当前市场资金价格处于高位、10月份债券供给量较大、国债期货交易量萎缩，这三方面因素都会对国债预发行的首秀产生影响，综合起来会制约投资者的参与热情。”
交收不足需支付补偿金
最后，具体到国债预发行的清算交收方面，由于中国证券登记结算有限责任公司对国债预发行交易进行以实券交收为基础的净额结算制度，所以预发行交易期间，中国结算每天进行预发行交易的国债清算，但不进行预发行交易的资金清算；国债招标日，中国结算作为共同对手方对预发行交易提供以实券交收为基础的多边净额结算服务。
据业内人士介绍，如果国债承销团成员在国债预发行中净卖出，但由于最终中标量不足等原因导致交收时没有足量国债进行交割，则不足部分将采用现金结算。
另外，交收不足的国债承销团成员需要支付一定的补偿金作为对对手方的额外补偿。而从此前的市场征求意见来看，市场各方对7年期国债交收不足的补偿金按照千分之一的标准收取的接受度总体相对较高。因此，目前拟按照证券交收不足部分债券面值的千分之一的标准收取补偿金，今后上交所和中国结算可根据国债预发行券种的期限和市场情况对其进行调整。
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