股指期货上市运行已经有三年半时间,市场运行稳定规范,功能逐步发挥。期间,由于我国主要股票指数持续下跌,关于股指期货市场产生、发展与功能发挥,社会有肯定、赞誉之声,也有质疑甚至反对之声。如何客观理性看待股指期货,需要结合国际成熟市场发展的经验和我国股市历史发展进程,置入可供比照的时空坐标序列,探寻建市初衷,检视运行过程,科学总结评估。
股市结构完整性的内在逻辑
适应经济金融活动的需要,股票市场在发展演进中,层次逐渐清晰,功能逐渐完备,形成现代意义上完整的体系架构,即包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和以股指期货为代表管理股市风险的衍生品市场。这三个部分有机协调,构成一个不可分割、相伴共生的统一整体。股票一级市场实现了投资、融资和资产的静态定价,二级交易市场实现了资产动态定价和优化配置,而股指期货市场则实现了股市风险的控制、分割、转移和再分配。在股票市场达到一定规模、发展到一定阶段之后,股指期货必然会出现,否则市场就难以持续、健康、稳定发展。纵观全球股票市场发展的历史,有股票市场就必然会伴生有股指期货市场,股指期货市场既是股票市场发展的必然产物,又是推动股票市场向较高级阶段进一步成熟完善的内在要求。
作为完整的股票市场体系,股指期货市场与股票一、二级市场之间的关系,就好像汽车除了要有前进档,还必须有倒车档,才能进退自如;除了要有油门,还必须有制动,才能运行安全。从作用和效果看,股指期货如同雨天的雨伞、财产的保险。
国际成熟资本市场经验的有效借鉴
从国际成熟资本市场发展历程来看,股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的品种之一,但它的发展历程并非一帆风顺。20世纪70-80年代,布雷顿森林体系瓦解,石油危机的影响,西方各国经济发展十分不稳定,汇率、利率和股票价格大幅波动。在这种背景下,为管理金融市场波动风险,金融期货应运而生。从1972年的外汇期货,到1975年的利率期货推出,直到1982年全球首个股指期货在美国上市。股指期货诞生5年之后的1987年10月,美国股市暴跌引发全球股市重挫,股指期货市场功能也曾引起激烈争论,人们对股指期货的态度由积极和肯定转变为怀疑和否定。美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作小组,于1988年提供《布雷迪报告》,基本观点认为美国股市暴跌主要由指数套利和组合保险这两类交易在股指期货和股票市场相继推动而造成。但是事后分析,该报告将股灾原因归咎于股指期货市场的看法并不符合事实。1991年,以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒(Merton Miller)为首的工作小组经过大量翔实的调查,否定了该报告中关于股指期货引致股灾的结论,认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别,都是宏观经济问题累积以及股票市场本身缺陷导致,不是由股指期货市场引起。进入20世纪90年代,有关股指期货的争议逐渐消失,股指期货经历了磨练之后,在发达国家和部分发展中国家运用更为普遍。
经过30多年的发展,股指期货成为国际上成熟的金融期货产品,无论是欧美还是亚太地区,全球主要股票市场都伴生有股指期货市场。到目前,全球已有股指期货产品400多个,这已经成为现代资本市场结构的基本特征。总体来看,股指期货是中性的风险管理工具,不干扰股市基本走势,而在稳定市场等辅助宏观经济运行方面作用积极。根据对美国、英国、德国、日本、印度、巴西、香港等12个不同发展程度的市场上股指期货对现货指数波动率影响的检验,其中,6个市场股指期货对现货市场波动影响不显著,占全部市场的50%;4个市场波动降低,占33%;仅有2个市场波动增加,占17%。总体来看,股指期货上市后股市波动没有额外增加的现货市场比例高达83%。这在新兴市场表现的更为明显。如印度上市股指期货后三年股市波动率比上市前一年分别下降14.7%、32.2%与51.6%。
从国际市场经验来看,股指期货市场经受了历次金融危机的考验,自身没有出现大的系统性风险,而且在股票市场危急时刻,股指期货成交量放大,通过期货市场的避险,有效释放市场巨大抛压,避免市场连续暴跌。据统计,2008年金融危机爆发至当年年底,22个推出股指期货的市场股票平均跌幅为46.91%,而没有推出股指期货的市场平均跌幅达到63.15%,同一时期,我国上证综指跌幅更是达到73%,比传统上我们描绘的国外股市“崩盘”的跌幅还大。2008年9月15日,雷曼兄弟公司宣布申请破产保护,全球金融市场遭遇“黑色星期一”,在形势特别严峻的15日、16日和17日3天,美国CME小型 S&P500股指期货日成交量和持仓合约规模大幅攀升,成交量分别比平时增长了近2倍,成为股票市场风险的“分洪区”,成为投资者的首要避险手段。
30年国际成熟市场的经验表明,股指期货以其优越的风险对冲、稳定市场、价格发现等功能,成为全球使用最广泛、最成熟的避险工具,吸引了包括共同基金、养老金、保险公司、证券公司等在内的大量投资者尤其是长线机构投资者的普遍参与,被广泛应用于市场风险管理、资产组合配置、投资理财产品创新等方面。
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