11月行情要谨慎 重点回避改革受损主题

　　三中全会表露的改革意向，对金融、石油、电力、铁路和政府消费等相关行业有负面影响，对军工、安防、医疗、文化传媒、新能源、环保和信息化等行业则是利好。

　　《投资者报》记者 罗雪峰

　　举世瞩目的十八届三中全会11月12日闭幕，在全会公报提及的众多改革中，经济体制改革被确定为全面深化改革的重点。公报指出，经济体制改革核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。那么，从资本市场尤其是基金经理角度会如何解读全会公报呢？

　　本期做客“基金经理面对面栏目”的两位嘉宾分别是博时基金宏观策略部总经理魏凤春和融通新蓝筹(161601)基金经理姚昆。他们认为，在三中全会之后的11月投资策略，应该是坚决回避利益受损者，并从受益行业中寻找优质标的。

　　11月行情要谨慎

　　《投资者报》：2013年已到年末，展望2014年，对投资有决定意义的事件，在外围仍是美联储QE政策的走向，在内部则是货币政策、改革举措与政策等。十八届三中全会已经胜利召开，请谈谈你们对全会公报的一些看法。

　　魏凤春：美联储对QE缩量还是退出举棋不定，这种不确定性的消除将是长期的过程。在该过程里，对货币宽松的敏感资产或已进入一个死结，比如黄金，QE缓退它不涨，QE真退出它可能也不跌。但现在，最令投资者纠结的还是QE政策的不透明，黄金、美债或美元等资产难有趋势性行情，这也是制约A股的因素之一。

　　国内对A股影响较大的因素，首先是货币政策的收紧。央行有意收紧货币，除了想主动对冲三季度外部资金的流入以外，抑制M2增量，激活M2存量，也是考虑之一。在这种情况下，无风险利率抬升，利率市场化进程加快，将增加整个社会的财务成本，对A股上市公司必然是利空。

　　三中全会之后，或有具体的改革举措，这对A股将有结构性影响。目前的A股，有想象力的没有盈利，有盈利的快没有了想象力。11月之后，包括12月的中央经济工作会议，以及2014年可能推出的改革举措等，或将引发A股的结构性调整，届时受益与受损的行业或个股将更加清晰。

　　姚昆：三中全会是一个值得关注的时间点，根据目前的信息来看，可能会在土地、财税、金融、国企等领域做出路径规划，从而释放中国中长期增长的动能与活力；从目前披露出来的10月份的经济数据来看，大多数的数据都符合甚至超出市场预期，表明我国的整体经济依然稳健，超预期下滑的风险并不存在，因此大盘向下具备较强的支撑。

　　对于板块而言，我们认为消费服务和科技创新仍是未来A股的主要投资方向，医疗服务、大众消费、高端装备、环保、传媒行业中的平台型公司等都是我们重点关注的板块；此次三中全会释放的改革信号中最为受益的板块和个股，也是我们重点关注的机会。

　　但我们对11月的行情表示谨慎乐观。尤其是在利率处于高位、通胀压力隐现的情况下，央行是否会适当收紧银根导致流动性超预期的趋紧？这个问题我们会一直关注。

　　《投资者报》：刚刚姚总对11月的行情表示了谨慎乐观，这方面魏总又是一个什么样的看法呢？

　　魏凤春：四季度，A股的投资者比较关注改革的投资机会，对改革的预期比较高，各种政策主题在之前就已被资金追捧，而11月的十八大三中全会是个证实与证伪的关键节点。为规避大的不确定性，我们11月的投资策略也以三中全会为界，分之前和之后的两种思路。

　　三中全会之前的投资策略，我们已在四季度的策略报告里表述，主要的思路是“脚踏实地”，维持对新兴、轻资产行业的配置，对基建和房地产等中游保持中性，但对周期、金融和白酒行业保持负面，建议有限参与改革主题，坚决规避估值脱离基本面的成长股。进入11月，随着市场炒作加剧，我们对这一策略做了微调，建议在三中全会之后，对不切实际的政策主题少碰为好。

　　三中全会以来，我们对会议内容进行了梳理和解读，认为这次会议对投资的最大影响，或在于利益分配关系的调整。会议表露的改革意向，或对金融、石油、电力、铁路和政府消费等相关行业有负面影响，对军工、安防、医疗、文化传媒、新能源、环保和信息化等行业则是利好。因此，在三中全会之后的11月投资策略，应该是坚决回避利益受损者，并从受益行业中寻找优质标的。

　　A股对国际热钱吸引力上升

　　《投资者报》：根据上市公司三季度末前十大流通股东数据统计显示，QFII的持股市值为792.73亿元，比二季度末680.32亿元增加了112.41亿元，增加幅度为16.52%，持股市值创出近6年来的新高。对此你们是怎么看的？

　　魏凤春：QFII逆势增持A股，说明从国际投资者的角度看，A股的吸引力在上升。自2012年以来，管理层加快了QFII的引进步伐，QFII的投资额度已经从2011年底的216.4亿美元，增加到今年10月底的485.1亿美元，绝对额增长一倍还多。截至2012年底，QFII持有A股的流通市值占比仅为1.4%。从这个数字看，中国股市的对外开放度还处在很低的水平，QFII对A股的投资额度仍有较大的增长空间，现在QFII的持股市值创出6年来新高不足为奇。

　　对QFII投资行为的解读，我们认为有两点值得讨论。第一点自2009年以后，A股一直处在下降通道，无数投资者蒙受损失、心灰意冷，相比其它投资选择，股票市场逐渐沦为鸡肋。但对境外投资者而言，A股的投资价值却逐渐凸显：1.A股估值中枢下移，已与成熟股市相当，确实具有了长期投资的价值。2.由于中国经济、政治和社会正在平稳转型，股市风险溢价趋于下降，A股也在逐渐摆脱新兴市场的标签，表现出成熟股市的气质。作为世界第二大经济体的晴雨表，A股具有资产配置的价值，将来纳入全球股票指数之后，国际资金对A股的配置需求也将日益强烈。从这两方面看，国内投资者需要重新考虑A股的投资价值，提振对A股的投资信心。

　　第二点，对QFII的投资行为不宜过度解读，更不必盲目跟随。QFII确实是A股投资者里最独特的一类，但并不说明国内投资者就要去效仿。从三季度QFII持有重仓股的行业分布看，它们会持有较多的周期、金融以及消费板块的蓝筹股，但是公募基金在三季度的配置却转向医药和TMT，对煤炭、有色、建材和交通运输等行业配置较轻，甚至几乎没有配置。这种投资的结构差异，可能来自对A股及中国经济转型的认识。国内机构可能更有本土的认知优势，能把握经济转型的投资机会，而QFII更善于做国际比较的投资，寻找价值低估的机会。

　　姚昆：一方面，这说明了QFII资金对A股的关注程度。从中长期来看，目前A股可能处于底部区域，大盘蓝筹的估值水平相对较低，也基本与国际接轨（AH溢价消失），部分行业对于QFII而言具备了较强的吸引力，因而QFII的资金配置持续增加。从配置思路上来看，QFII比较青睐的分红较好的大盘蓝筹股目前处于相对低位，QFII的增持是比较自然的事情。

　　另一方面，800亿元的持股市值相对于A股20万亿元左右的流通市值而言，仍然是很小的比例；400多亿美元的QFII额度对于境外投资者渴望参与A股市场的巨大需求而言仍是杯水车薪，因此我们预计只要相应的QFII额度不断提升，A股市场的QFII持仓仍将会逐步增加。

　　两融标的无碍市场行情

　　《投资者报》：据统计，今年三季度共有60只两融标的股获得了基金的增持；共有515只标的股遭到基金的减持，占所有两融标的股数量的七成以上，对此，你们怎么评价？看好或看淡的理由是什么？

　　魏凤春：两融标的整体看，还是以金融、周期等行业的大市值个股为主，成长性行业和个股相对较少，比如创业板的两融标的晚至2013年1月底才放入，到目前也才35只。因此，融资融券标的的覆盖面相对较窄，在风格和行业分化较大的情况下，机构投资者对两融标的进行大面积增减持，属正常的投资行为。

　　一般情况下，股票基金增持或减持某只股票，并不会考虑它是否是融资融券标的，对这些标的的增减持，主要是基于对基本面的判断。三季度对两融标的增减持的极端分布，主要反映了股票基金的投资偏好。2013年以来的A股分化严重，截至11月13日，上证综指下跌8%，中小板和创业板上涨近13%和70%。从行业看，年初至今煤炭下跌约38%，传媒上涨93%。往后几年，中国社会和经济大的背景是转型，经济增长方式由投资到创新驱动，政府更加关注民生和生态环境，这种背景下受益的当然是新兴或民生攸关的行业，受损的更多是周期行业。所以，这种周期与新兴成长分化的格局可能继续。

　　姚昆：今年的行情比较特殊，结构性的行情比较明显，大盘蓝筹的表现相对平淡，而成长股尤其是创业板的公司表现极其抢眼，三季度更是行情分化到了极致的一个季度。对于两融标的而言，尽管增加了一部分的中小创业板的公司，但整体上仍以传统行业尤其是蓝筹公司为主，创业板公司的标的仅有34只，因此基金在三季度大量减持了两融标的是比较正常的事情。

　　此外，两融标的无论在流通市值还是日均成交量上，都占A股市场的60%以上，两融标的汇聚了A股最具代表性的公司与行业，基金作为二级市场的主要参与者，大量地进行了对两融标的操作，也是自然而然的事情。