施东辉：T+0风险不大 没有T+0是很荒谬的

　　上交所资本市场研究所副所长 施东辉

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　　高兴参加证券市场年会,介绍一下上交所在市场创新方面的创新和思考,一个对市场创新的认识,另外上交所的产品创新,第三交易机制和技术服务支持创新。

　　跟今天的主题一样,强国梦正能量,金融创新也是在我们国家媒体上出现频率非常高的词汇。事实上整个资本市场的发展就是不断创新的历史,对于创新从07年次债危机之后媒体大家讨论认识有很多争议,我自己的看法有这样几个认识,一个是经济危机的根源不是金融创新产品引起的,金融危机的根源因为经济发展失衡由结构性问题引起的,金融创新的产品是起到导火线的作用,通过金融市场表现出来再反作用于实体经济,加速实体经济的危机。但是它的根源不在于产品创新,这点我想大家有一个共识。第二,基础金融衍生品创新的风险是可控的,历史上很多金融危机实际都是多层级或者多链条的金融产品危机,而不是基础衍生品危机,几乎是非常少见的。因为金融创新分成多层级以后,它的链条加长杠杆加大,监管机构和市场参与者无法准确评估风险程度,当风险产生的时候非常容易引发系统性风险,但是对于基础性的衍生品它的风险是非常容易评估的,它的风险也是可控的。第三,交易所场内市场与场外市场更有利于控制风险。相对而言交易所场内衍生品市场有完善的交易机制,有良好流动性的提供机制,有严格透明的信息披露,金融危机场内衍生品并没有出现什么大的问题。第四,中国资本市场创新方面的问题是管制过度创新不足,已经滞后于实体经济或者已经跟不上投资者多元化需求的步伐。资本市场的很多问题其实并不是因为创新引起的,恰恰是因为创新不足引起的。比如我们的融资,我们的融资产品就是股票债券,没有融资工具的创新,所有企业都在排队等着上市,在二级市场能交易的普通投资者能交易的产品很有限,各种不同风险收益特征的产品都集中在股票上,带来这个市场很多怪的现象。有的资金风险承受力是很高的,适合做衍生品,但是没有产品就来做股票,大家可以看到这个市场各种炒作概念,没有办法。

　　从资本市场创新来看不但落后于经济发展的需求,也落后于金融业的其它创新发展,我们打开股票户和打开网上银行的理财帐户来看,打开股票帐户屈指可数,打开网商银行的理财产品各种产品弃权、贵金属交易、价差和约等等,它的品种、交易机制、类型都是非常丰富多样的。我们的产品有限,影响整个行业的创新广度和空间,我们证券投资基金大家可以看到这几年的规模一直停留在这个规模上,相反银行的理财产品、信托产品发展规模可以说是一日千里形成非常鲜明的对比。

　　关于创新为什么会有这些问题?制约创新还有一些问题,一个是经常把市场发展过程中在我们监管中往往把创新跟稳定或者跟发展对立起来,其实不是这样的。很多问题的产生恰恰是因为创新不够,我们应该把创新当成促进市场发展提升市场稳定性的有效途径来看。第二个制约问题,我们的法律环境还不完善,中国的商品期货市场交易量全球已经属一属二,但是我们没有一部完善的期货法,我们在《证券法》对期货的相关规定都是语焉不详,紧紧依靠一个《期货交易管理暂行条例》来规范,另外一方面在审批制度上也过于严格。第三,基础组织架构不合理。第四,现货和衍生品的平衡发展这块考虑不够。我们股市的规模沪深加起来排到全球第四,衍生品规模、创新品规模不但跟成熟市场比远远落后,即使跟近邻印度、泰国比在品种上在创新的方式上也是远远落后,这是非常有意思的现象。第五,组织能力远远不够,这个也是在我们进行创新过程中面对的一个非常现实或者也是非常困扰我们的问题。我记得我们当时股改的时候推出权证产品,大家知道权证是有到期日不像股票可以一直交易下去,到期如果没有内在价值就作废。当时我们交易所为了防止投资者受到不必要的损失,我们让营业部给持有权证的数量比较多的投资者打电话过去,有两类投资者反应非常令人惊呆了,一类投资人说权证还有到期日,我以为跟股票一样,这个是投资者专业知识不够但是也在交易。还有一类投资者,我知道,我不差钱,无所谓。这类投资者风险意识也是远远不够的,这个也是创新过程中非常困扰我们的一个问题。第六,创新往往涉及到不同利益主体之间利益的分担和风险分担的问题,往往也是利益的博弈,在创新过程中怎么样通过良好的产品和约和机制的设计,使市场主体不同的层次之间做到利益共享风险共担保持一种平衡,这个也是制约创新的主要问题。

　　对交易所来说,我们主要任务是组织市场发展市场,已故诺贝尔奖获得者米勒说股票市场是一个舞厅,交易所干什么的,交易所提供音乐提供鸡尾酒,让投资者在里面尽兴跳舞,我们服务好实体经济服务好投资者服务好投资机构,完善好市场各方面的功能。创新的主线集中在三个,产品的创新、交易的机制和手段,另外技术的支持和服务。在中国做事情不能出错,犯了错误下一次就没有机会做了,控制好风险,同时提高效率,降低整个市场和投资者参与这个市场的成本。接下来介绍交易所产品创新方面的设想,上交所整个市值规模在全球排到第六,市场结构非常不均衡,大股票小债券还有基金市场称之为微基金,另外衍生品我们是无衍生品,现在提出的目标四个市场的建设,股票市场、债券市场、基金市场、金融衍生品市场。从股票市场来看,资本市场讲多层次市场体系,我们股票市场上交所以蓝筹股市场为目标,我们也是要建立多层次的蓝筹股市场,分成三个层次,最塔尖的以上证180指数为代表的经典蓝筹,这些公司市值规模比较大,业绩比较优良,有比较良好的风控能力和分红能力。中间层次以上证380指数为代表,称之为新兴蓝筹,这个板块的市场相对来说规模适中成长性相对比较好一点。最下面一个层次在酝酿建立新兴成长性比较高的有潜力的公司。最塔尖业绩最好的市盈率是最低的9点多,中间市盈率20点多,下面规模比较小业绩相对来说很差的公司市盈率是50多,这个市场也是很不合理的定价。

　　整个上交所三个层次的行业结构,一个是比较大的主要是银行、能源、资源类的公司我们称之为国民经济的支柱企业。第二类是区域经济的龙头企业,主要是公共事业、有色类的公司。第三类是新兴产业集中在TNT消费类公司。债券市场方面我们也是筹划了多层次的架构,我们从交易方式有现券、回购、酝酿中的衍生品,从市场组织来看我们有针对不同投资者不同的交易制度不同的结算制度不同的市场架构,机构之间B2B交易,机构和个人投资者之间B2C,对一些信誉非常好的比如政府债、高等级信用债个人和知人之间C2C市场结构,也是多层次的市场结构。

　　第三块是基金市场,基金市场的发展路径,在去年推出跨市场的沪深300ETF,推出国内第一个跨境横生国企ETF,今年推出国债ETF还有黄金ETF。这个是基金市场发展的设想,分成大众市场和专业市场,大众市场就是现货和回购方面,专业市场包括创新的市场创新的交易方式,比如分期交易、像黄金交易地缘交易,将来开发一些权证。近期突破或者在计划做的事情,一个把ETF像债券一样作为回购的标的。另外,产品方面ETF也可以做成多空分级或者有杠杆倍数的ETF。第三,黄金ETF和国债ETF实现了T+0回转交易,股票类的ETF目前没有实现T+0回转交易。上证基金通这样一个产品,大家可以在上面认购基金,目前发展不大成功,下一步用互联网思维改造传统产业,做成覆盖范围更广的理财平台,交易所本身就是一个平台。

　　衍生品方面,近几年来全球交易所发展方向无非是沿着产品线拓展,产品的种类范围不断扩大,另外沿着交易的价值链不断扩展,除了做交易还可以做清算、开发信息产品,最后成为综合的信息化交易集团。交易所发展的空间在哪里?在中国都是严格分工的,你做什么不能做什么领导都给你安排好了,在有限空间内我们能做什么?目前重点放在单个证券衍生品上,它的标的是单个证券,发展单个证券衍生品。我们的优势,现货在我这儿做,做单个衍生品更方便,另外可以多样化交割,不但可以进行现金交割,也可以进行现券和实物交割。对监管来说有非常大的便利,既可以看到投资者的现货帐户,也可以看到衍生品帐户,可以进行一体化的监管。对投资者来说他也很便利,他可以在一个市场上同时进行现货和衍生品的运作,进行套利对冲,效率是非常高的,能力带来一站式的资产管理服务。基本的原则从低风险到高风险,从简单到复杂,要和整个中国市场结构和投资者的状况、对风险的管理能力适应起来,因为我们的创新空间非常小,我们想进行一些场外产品场内化的探索和突破。第三,在交易前从模拟交易强化业界的参与,投资者、中介、机构投资者经过时间的模拟交易,大家适应产品特点再实现真实交易。第四,严格市场的准入,根据投资者的投资状况、风险认知和管理能力,没有这个能力不要来做,这个不是歧视,小投资者一亏就来闹事,这个市场没法发展。根据这些原则整个发展路线阶梯式的。目前发展的重点个股弃权,标的是单个股票或者ETF,比如以工商银行为标的上市一些工商银行的弃权交易和约,我们标的的选择主要是这样一些条件,市值规模大、行业代表性比较好,另外流动性好,抗操纵性强,投资者持股分散。目前正在做开发和准备工作,基本上在今年年底前开始真实的模拟交易,投资者可以在网上虚拟开一个帐户进行模拟交易。

　　交易所的市场有非常大的特点,一端连接着千千万万的个人投资者,另外一端连接着近千家上市公司,中间是各类机构投资者,对资金的需求是非常多元化的,在这个基础上基于这种认识发展一些融资性的业务,像股票的质押式回购等,创新效果非常好,市场规模增长非常快。交易机制的创新,一方面推进融资融券转融通的顺利实施,另外大宗交易机制,各种各样多样化的交易委托方式,还想开发一些增值的信息产品提供给专业的投资者。另外大家谈的比较多的T+0回转交易,推动股票ETF实现T+0回转交易,关于这个争议非常多。我个人的看法没有T+0是很荒谬的,从投资者的权利来说我进赌场不管赚了钱赔了钱我今天就可以走,股票市场今天买了股票赚了钱或者赔了钱不让你走非得第二天走,这个没有道理,T+0风险不大,股指期货、国债期货都可以做T+0为什么现货不能做T+0。关于投资者平等性,有人说T+0增加小投资者和机构投资者不平等性,这个问题是客观存在的。不能保证篮球场上所有队员长的跟姚明一样高,我们监管机构能做什么,姚明犯规的时候我们要处罚他,没有问题,小投资者也能进行T+0,认知上投资手段肯定有区别,这个是没法避免的。

　　交易所在技术创新方面对投资者提供的便利,大家知道近几年来整个国际市场上程序化交易、高频交易的发展非常迅速,有人说以后编好一个系统程序化交易,即使一条小狗在电脑前也可以交易。我们交易所进行技术方面的创新,为投资者提供更便利速度更快的交易服务,比如技术性能一直带提升,比如交易委托和成交速度延时性方面进一步升级,以前是毫秒,现在进入微秒时代,还可以做一些主机托管还有数据链开放接口,再进一步可以像期货交易一样进行机构投资者的电子直通交易。

　　昨天我从上海到北京来在浦东机场买了一本现代金融期货之父梅拉梅德的书《向传统呐喊》,金融创新就是向传统呐喊,从背叛传统开始。我想我们中国的话通俗说金融创新都是从违规开始,大家共同努力,共同营造适宜创新允许创新的制度市场和舆论环境,为我们整个资本市场的发展注入正能量。

　　谢谢大家!