新三板的三重关

　　新三板再出发

　　“第一，扩大企业的知名度；第二，汇聚优秀人才；第三，获得银行的信贷；第四，获得政府帮扶。”一家新三板挂牌企业代表掰着手指讲述自己选择新三板的“四个理由”。年关将至，而新三板正翻开新的一页，赢得资本市场的高度关注和期待。

　　但是，中国证券报记者在调研中发现，企业对接投资者较难、券商定价能力欠缺等问题正在掣肘新三板推动企业成长、助力创新驱动功能的发挥，而新三板在我国多层次资本市场中的定位如果止步于做“小学”，也会对市场功能的发挥形成制约。

　　专家认为，“新三板给企业带来的好处还没有真正显现出来。”8月份做市商制度推出后，这将是新三板最有意义的一个节点。中国经济转型的背景决定了新三板未来巨大的成长空间，只要继续坚持市场化理念，完善市场制度和功能，根据不同服务对象优化市场服务，新三板一定能超越预期。在此过程中，券商等中介机构和投资者也将会变得更加成熟、理性。

　　挂牌促进规范贷款更加便利

　　1月24日上午，国家会议中心四楼的大厅人头攒动，来自挂牌企业、监管部门、股转系统、地方政府、中介机构的代表以及媒体记者聚集在此，共同见证新三板首批全国企业集体挂牌。

　　“第一，对外能提升企业的形象，扩大企业的知名度；第二，对内通过市场机制充分反映市场价值，实现股权激励，汇聚优秀人才；第三，可以获得更好的创业环境，获得银行的信贷支持；第四，获得政府部门的重视，赢得相关资助和帮扶政策。”在集体挂牌仪式结束后，一家挂牌企业代表如是告诉众多媒体登陆新三板能够获得的好处，其他企业的回答与此相比大同小异。

　　挂牌企业六合伟业信息披露负责人徐保玲说：“挂牌以后公司获得更多信用贷款，加上政府的贴息，间接融资成本下降，另外，挂牌以后公司治理更加规范，严格遵守信息披露的要求，并进行了两次定向增资。”六合伟业主营钻井测斜仪的研发、制造、销售与服务。公司董事长冯建宇预计，2013年全年公司营收将突破1亿元。徐保玲表示，从长远看，公司为了加大研发投入、扩大生产规模会需要更多的资金，仅仅依靠银行贷款肯定行不通。

　　在新挂牌企业看来，银行贷款方面的政策优惠还没有显现。威门药业总经理杨槐告诉中国证券报记者，公司刚挂牌不久，到明年才会有贷款需求，希望到时候贷款成本能够降下来。之前的贷款需要用资产进行抵押和担保公司提供担保，一年的利率大概有10%。

　　北京市金融工作局场外市场处处长潘琍告诉中国证券报记者，同样的企业，挂牌与否在得到银行贷款方面差别巨大，挂牌后更有信用，主要是因为企业在财务、信息披露、公司治理等方面更为规范。

　　2013年12月20日，全国中小企业股份转让系统与工商银行、农业银行等七家银行签署协议，建立战略合作伙伴关系。七家商业银行为挂牌公司和拟挂牌公司提供定向授信额度；根据内部管理要求，为挂牌公司办理各项传统融资业务和创新性融资业务。其中，创新性融资业务包括股权质押贷款、知识产权质押贷款、应收账款质押贷款、订单融资等。

　　商业银行人士表示，每家企业都有主办券商把关，信息不对称的情况相对好一些，贷款的风险和尽职调查的成本更小。另外，银行可以借此拓展相关的投行业务。

　　在地方政府、主办券商等各方推动下，大量企业正涌入新三板。首批全国企业集体挂牌后，全国股份转让系统挂牌企业家数达到621家。近日集体挂牌的企业覆盖了我国绝大多数区域和行业，从行业分布上看，高新技术企业占比超过75%。华泰证券预计，2014年新挂牌约1400家，至2017年累计将约7000家企业挂牌，总市值约1.4万亿元。

　　议价标准不一投融资对接难

　　尽管挂牌后贷款成本会下降、间接融资更加便利，但直接融资的情况并没有这么乐观。急需资金的航星股份就遇到了一些烦恼。“现在处于融资宣传活动阶段。从2013年开始，在北京软交所的帮助下，接触了几十家投资商，尚未达成投、融资协议。”公司总经理张扬表示。

　　“困难在于与投资商难于达成投融资协议。在与议价过程中，投资商主要把议价的标准放在现有物联网业务的财务指标上，而公司未来可以形成服务于石油、煤矿、城市天然气安全应用的终端应用产品。公司现在财务盈利指标=公司盈利能力-公司运行费用-对激光传感器开发费用，投资商明显低估了公司未来的发展前景。”张扬表示，公司今年准备发行一些企业债券，来解决资金的燃眉之急。

　　截至去年底，356家挂牌企业中，仅有100家左右实现融资，超过2/3的企业缺乏机构投资者问津。

　　接受中国证券报记者采访的券商人士认为，新三板企业股权融资存在一定的困难，一方面是因为企业的经营风险较大，二是投融资双方期望的价格存在偏差，后者更为关键，要解决这一问题应当改善市场的流动性和提升券商的定价能力。

　　“并不是所有挂牌企业都能实现股权融资，企业的质地很重要。”齐鲁证券场外市场业务部总经理王磊认为，新三板市场中很多企业的投资风险较大，“纳斯达克市场中最后成长起来的大概也就10%。”

　　西部证券场外业务负责人程晓明则认为，对于新三板企业，高成长、高风险是其固有特点。对于投资人来说，挂牌企业的经营风险只是表象，只要公司股票价格准确反映了经营的不确定性，就规避了风险。

　　挂牌企业人士称，应当提升市场的流动性，只有这样股价才能更准确反映公司价值，融资才更为便利。去年，市场整体换手率仅为4.47%。不过，在券商人士看来，现在这个阶段不必纠结于新三板的换手率，毕竟8月份做市商制度就将推出。过高的换手率反而体现了市场的炒作风气和投资者的不理性。

　　中信建投场外业务负责人李旭东表示，新三板企业与主板企业差别较大，这将直接考验券商的定价能力，很多券商研究所可能难以胜任。“需要自己掏真金白银，跟二级市场推荐股票完全不同。”

　　实际上，监管部门提出新三板市场“不是以交易为主要目的”，因而对流动性改善前景不能太乐观，要破解投融资对接难的困局，必须解决如何定价的问题。上海一位PE人士说：“从估值水平看，新三板并不便宜，有的甚至三四十倍。”他同时表示，如果企业有足够的成长性，估值水平高一些也可以接受，但现在还缺乏能够给出个性化合理定价的中介机构。

　　在航星股份看来，除了股权融资需求难以得到满足，公司当初通过在新三板挂牌提升技术水平的初衷也没有实现。公司销售总监娄锐无奈地说：“我们在新三板并没有得到想要的东西。”

　　对此，程晓明认为，新三板给企业带来的好处还没有真正显现出来。他说：“现在的新三板还只是一个产权交易所，5月份竞价交易出来后，交易就将变得活跃。8月份做市商制度出来后，这将是新三板最有意义的一个节点。”

　　他还提出，市场通过股价提醒公司现在做得怎么样，这相当于是企业的体检报告，但还应为企业解决问题提供相应资源。“不仅告诉你有问题，而且帮你解决问题。”

　　达晨创投合伙人齐慎则告诉中国证券报记者，PE等战略投资者不仅仅扮演给企业提供资金的角色，在战略规划、经营管理等各方面都应当给企业以帮助，但不是所有的投资者都有这样的实力。

　　试水做市商完善多层次机制

　　在集体挂牌仪式上，股转系统董事长杨晓嘉在发言时表示，与所服务的挂牌企业一样，新三板也处在创业期，但未来要建成国际一流的证券交易所，终有一日无需再羡慕苹果和微软的童话。

　　接受中国证券报记者采访的专家和业内人士认为，要推动企业成长、助力创新驱动，除了完善投融资对接机制，股转系统在产品、功能、服务、制度等方面都有待完善和提升，在对自身的定位上不妨更大胆一些，当前尤为紧要的是推出做市商制度，并且要继续坚持市场化理念。

　　程晓明认为，推出做市商制度可以很好地化解当前新三板面临的流动性、融资、助力创新等方面的问题，券商的专业水平也体现在这方面。

　　股转系统总经理谢庚在接受中国证券报记者采访时表示：“要助力创新驱动战略，最重要的是市场的包容性。凡是处在创新、创业阶段的企业都存在很大的不确定性，可能会出现波动或者失败，所以市场没有财务指标的要求，允许企业尚未盈利，有很高的投资者适当性标准，以提高市场的包容能力。”

　　他表示，新三板要做真正的市场，让市场在资源配置中起决定性作用。资本市场配置资源主要体现在价格上，体现在尊重投资者的自主选择权上，因此新三板不管价格，不去干预市场，只去监管，保证机会的公平。在准入审查和发行审查上以信息披露为核心，把取舍的权力交给市场。信息披露的真实性由企业和主办券商负责，出现问题需要担责。

　　股转系统本身也有完善的空间。杨晓嘉表示，股转系统将不断丰富市场产品，推出债券、优先股等新融资工具，推出市场指数，研究开发信息服务和互联网金融产品等。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏指出，新三板自身必须有准入、孵化、培育、发展、壮大等自成一体的强大功能。新三板内部要拉开层次，按照业绩 、行业、规模等标准划分出大中小三个层次，构成内部三个市场，而绝不是三个板块。

　　程晓明表示，新三板未来有进行分层的必要，不排除许多可以放在主板的企业也可以同时在新三板挂牌，这些企业搞传统的集合竞价、连续竞价；而那些投资人看不懂的企业采取做市商制度。“为了市场竞争的需要，美国的纳斯达克市场已经拥有许多和纽交所相同的特点，挂牌企业有很多是共同的。”

　　“我不赞成将股转系统与纳斯达克等进行对比。”谢庚则认为，新三板可以吸收纳斯达克等交易所的合理内核、思路和思想，但必须去做符合中国情况的市场。新三板建立的背景是中国经济的转型、传统产业的升级换代、中小企业的发展、创新驱动战略的实施，所以新三板将会在多元化经济崛起的背景下成长。就像美国的IT经济成就了纳斯达克，这一大的背景决定了新三板的成长空间。