债市“红包”到手 走还是留

　　上周出现的货币政策微调，令年初以来的债市行情由结构性回暖转变为全面反弹，除少数长期限中低评级品种外，大多数券种都收获了大小不一的节日“红包”。红包到手之后，本轮债市反弹能否延续下去？目前来看，多数分析人士倾向于认为，货币政策微调不等于转向，中长期资金面可能维持紧平衡并限制利率下行空间；与此同时，在信用风险不断聚集的背景下，信用债内部或再现分化走势，信用利差将继续拉大，低评级产品普遍不被机构看好。

　　1月份债券收益率普遍下行

　　中短端表现更佳

　　回顾1月债市，以上周一(1月20日)为界，经历了一个明显的由结构性回暖转向全面开花的过程。

　　1月20日之前，受益于短期资金面好转和新债供给下降，利率一级市场新债中标利率频频低于预期，并带动二级市场5年以下短端品种收益率持续下行。与此同时，在中性偏紧的货币政策预期下，机构对于中长期资金面环境依旧持谨慎态度，并导致中长期债券收益率居高不下。

　　然而，转机就在一念间。20日，央行宣布向大行开展SLF(常备借贷便利)操作并扩大SLF试点，大幅缓解了市场对于短期资金面的紧张预期，加上中长期国债收益率处于历史高位，机构乐观情绪被瞬间点燃，中长期债券收益率由此与短端携手，迎来一波显著下行走势。

　　数据显示，截至1月29日，银行间固息国债中债收益率曲线呈现明显的陡峭化下行。具体来看，1、3、5、7、10年期固息国债收益率较去年12月31日分别下行61BP、39BP、23BP、15BP、4BP。政策性银行债收益率曲线也呈现类似变化。信用产品表现也可圈可点，除长端中低评级品种收益率稳中有升外，其他品种收益率多数下行。值得一提的是，交易所高收益债经历了年初一波退市威胁导致的快速调整之后，上周以来连续反弹，部分个券价格已经完全收复前期失地甚至创出年内新高。

　　利率中枢难降债市回暖受限

　　信用风险聚集利差或再拉大

　　经历了上周的收益率普降之后，随着春节临近，近几个交易日机构做多热情逐渐冷却，收益率下行趋势放缓，中长期品种甚至出现了一定的修复性上行。目前来看，市场目光已经转向春节之后，开始考虑本轮行情持续性问题。

　　毋庸讳言，节前这轮收益率普降的“红包”行情，很大程度上是来自于央行上周一发出的货币政策微调信号。SLF试点的扩大，可以说是央行对于资金利率波动上限做出了限制，因此，未来再如去年6月钱荒期间的资金利率飙升情况将难以再现。这在很大程度上缓解了机构对于流动性可能会发生结构性枯竭的恐慌预期，而资金面预期的稳定，正是机构敢于做多的基础。

　　但需要注意的是，央行在打开SLF这扇窗的同时，今年春节前公开市场投放资金规模较去年同期也大幅缩水，反映出其在流动性总量投放上并未明显扩大。而且，据市场人士称，当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方中小金融机构可向当地人民银行分支机构申请SLF操作，而事实上，只有资金面紧张到一定程度时，货币市场利率才会达到上述水平，意味着中小金融机构通过SLF获得融资的门槛并不低。

　　可见，SLF只是央行资金投放方式的一个创新，加上春节前大量投放货币维稳短期资金面乃是央行历年常规动作，因此近期央行货币政策仅是微调、并非转向。进一步地，考虑到经济增速仍处于可容忍区间、年初商业银行信贷扩张冲动较大，货币政策在未来一段时期保持中性偏紧的概率较大。在此背景下，中长期资金利率中枢仍难以下降，从而对中长端收益率继续下行构成阻碍。事实上，正是出于这一顾虑，近两日中长期债券收益率已经出现了小幅反弹迹象。

　　就收益率短端而言，则更多取决于春节后短期资金面走势。目前来看，考虑到节后逆回购大规模到期、2月份财政存款季节性上升以及美联储缩减QE可能导致外汇占款增幅下降，节后短期资金面的改善程度也有待观察。

　　值得一提的是，在资金面大概率保持紧平衡的背景下，债券市场不同券种走势分化将在所难免。一方面，利率债和高等级信用债收益率，特别是中长期品种收益率将呈现上下两难走势；另一方面，在经济增速下降、信用产品进入兑付高峰期背景下，信用风险将进一步聚集，实质性违约事件很可能在2014年实现“零突破”，从而令信用产品，特别是中长期低评级品种持续承压。事实上，虽然近日交易所高收益债仍在反弹，但其中更多掺杂了市场炒作因素，而从银行间市场来看，1月份银行间中长期的AA及以下等级固息企业债和中票收益率不低反涨，即充分反映出了机构投资者对于此类产品的谨慎心理。当前机构普遍认为，信用债内部的信用利差将进一步拉大，对长期限、低评级信用产品，特别是其中处于产能过剩行业的个券应予回避。