收益率大幅反弹 债市阶段性行情收尾

　　自从春节过后，债市收益出现了一波小牛行情，收益率有几十基点的下行幅度，但从上周五开始，债市收益率开始止跌。本周一，虽然资金面尚维持整体宽松状态，但债市收益率仍大幅回调反弹。其中，利率产品方面，银行间国债、政策性金融债收益大幅上行5-9个基点；信用产品方面，各等级产品收益率曲线全线上行，幅度1-7个BP不等。收益率的止跌反弹，意味着这波阶段性行情已经到了尾声。

　　推动此波小牛行情的核心，一是资金短期宽松超预期，二是年初对经济过度悲观超预期。然而，这两项因素正在悄然生变。

　　从基本面来看，上周末公布的2月份官方PMI数据为50.2%，虽然较上月小幅回落0.3个百分点，但仍处于临界值之上。从各分项指数来看，PMI生产指数52.6%，较上月回落0.4个百分点；新订单指数50.5%，较上月回落0.4个百分点；新出口订单指数48.2%，较上月回落1.1个百分点。值得注意的是，领先指标生产经营活动预期指数大涨10.5个百分点，达61.8%，显示生产活动预期的回暖较为明显。

　　今年的春节在1月底2月初，年后常见的跳槽、用工短缺及生产意愿偏弱等现象对制造业的影响延续到了整个2月份，因此PMI小幅回落0.3个百分点是完全符合春节淡季特征的季节性回落，经济没有出现加速下行的更高阶式回落。进入3月份，春节因素的影响将完全消除，而生产经营活动预期的大幅回升显示制造业生产将逐渐回暖，PMI指数回升的概率很大，因此对债市后市来说，基本面是个利空因素。

　　从资金面来看，近期的人民币贬值并非是市场化行为造成的，而是缘自央行的主动引导。短期内，央行大量购汇加大了人民币投放，增强了国内流动性供给，为市场注入了流动性，但是可以预想，随着人民币双边波动预期加强、甚至阶段贬值预期自发形成，套利热钱资金流入放缓甚至流出，终会带来流动性再度趋势收紧。

　　国内公开市场近两周也还在持续季节性正回购，每周1000-1600亿元的回笼量，虽然短期内还改变不了存量资金充足现状，但回笼动作持续显示对国内流动性仍然延续收紧态度。虽然当前使用的是14天品种，并未采取28天相对长期的品种，显示了央行谨慎的态度，但并不排除央行逐渐调整品种的可能性，甚至有可能会启动3个月央票。因此，目前的流动性宽松情形可能是近期内最好的情形。

　　昨日债市尾盘出现了急剧性的抛盘，5:30以后成交多笔，收益率不断刷新高点，显示部分套利性交易盘开始平仓。综合基本面和资金面情况，且随着一级市场供给的释放，笔者认为本轮债市阶段性行情已经结束，收益率回调将会延续。建议后市重点关注央行公开市场动态和一级市场供给情况。