2013年，离岸人民币市场继续高歌猛进。人民币跨境贸易结算爆发性增长，人民币成为全球第八大支付货币和第二大贸易融资货币；离岸人民币债券市场融资成本上升，债券发行规模下降；离岸人民币外汇市场的交易规模大幅超过境内，外汇衍生品占主要份额，机构投资者的交易以套期保值为主；离岸市场开始影响境内人民币即期汇率，跨境人民币利率和汇率持续收敛。对此，我们有如下建议：一是离岸人民币市场开始挑战人民币汇率定价权，我国应该加快汇率市场化形成机制改革，积极巩固汇率定价权；二是在上海自由贸易试验区大力推进外汇市场建设，提高上海金融市场在全球人民币汇率定价中的话语权；三是境内也应该尽快上市外汇期货产品，形成场内场外外汇衍生品市场协调发展的局面。
一、人民币跨境贸易结算爆发性增长
2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计为4.63万亿元，较上年的2.94万亿元同比大增57%，反映出人民币国际化持续推进下，货币使用度飞速增长。人民币结算的货物贸易额占海关进出口总额的比例从2012年的8.4%上升至11.7%。根据SWIFT的统计，2013年人民币已成为全球第八大支付货币和第二大贸易融资货币。
（一）人民币跨境贸易结算增长迅猛，服务贸易占比上升
2013年跨境贸易人民币结算额增长迅速。2011年至2013年3年间，结算金额分别为2.08、2.94和4.63万亿元，2013年增速较2012年有显著提升。同时，以人民币结算的跨境贸易中，货物贸易2013年同比增46.6%至3.02万亿元，服务贸易及其他经常项目全年按年增约84%至1.61万亿元。在人民币跨境贸易结算中，货物贸易的占比进一步下降，而服务贸易的占比进一步上升，体现出人民币跨境贸易的结构日趋合理。
直接投资人民币结算业务增速更为显著。直接投资人民币结算业务为5337亿元，较上年的2802亿元同比增90%。在以人民币结算的直接投资中，2013年对外投资累计为856亿元，较上年的292亿元同比增193%；外商直接投资累计为4481亿元人民币，按年大幅增长78.5%。
（二）跨境贸易人民币结算成为离岸人民币资金的主要来源，人民币贸易进出口结构渐趋平衡
香港市场早期的人民币存款主要是来自于香港居民每天的换汇（额度人民币2万元）和内地游客随身携带入境的人民币现钞。2010年7月，人民银行与香港金管局签订人民币贸易结算补充协议后，人民币存款才有飞跃式的增长，其中主要是以企业经常项目下的人民币结算形式流入香港银行体系。
跨境贸易结算是离岸市场获得人民币资金的主要渠道，支持了离岸人民币市场的快速发展。人民币QFII和人民币ODI则成为离岸市场人民币资金流出的主要渠道，人民币FDI的金额仍然比较小。截至2013年底，香港人民币存款8605亿元，人民币成为香港主要外币存款币种。
跨境贸易人民币结算量大幅攀升的同时，进口支付结算远超出口的状况也得到了持续改善。2010年，出口贸易的人民币收入结算与进口贸易的人民币支付结算一度达到1：5.5，人民币在跨境结算中的不平衡，一度使经常项目人民币国际化进程被喻为“跛脚”的国际化。近年来，跨境人民币结算收付比失衡态势逐步扭转，2011年收付比已达到1：1.7，再到2012年更进一步上升到1：1.2。虽然有评论认为2012年进口人民币支付量的大幅提升来源于人民币升值预期的减弱，但是2013年在人民币强势升值背景下该比例还是稳定在1：1.46，表明人民币贸易进出口结构的改善具有可持续性。
（三）跨境贸易人民币结算推动人民币国际化取得突破性进展，规避汇率风险为人民币结算主要动因
根据中国银行(行情,问诊)《2013年度跨境人民币业务白皮书》，在对全球3130位客户进行问卷调研时显示，46%的境内受访客户跨境贸易人民币结算占比超过10%，23%的客户跨境贸易人民币结算占比已超过30%。贸易结算成为推动人民币跨境流通和使用的主要通道。79%的受访境外客户认为，与中国大陆间的经贸往来是其接受人民币的主要原因。
跨境贸易人民币结算促使人民币国际地位显著提升。2013年11月和12月，人民币连续两个月排位第八大常用付款货币，在全球支付货币中占比1.12%。根据SWIFT的统计，同一期间其他货币仅有7%的涨幅，而人民币则大幅增长15%。人民币在传统贸易金融（信用证及托收款项）的份额比率由2012年1月份的1.89%增至2013年10月份的8.66%，人民币成为仅次于美元的第二大常用贸易融资货币。
规避风险和降低成本是企业采取人民币跨境贸易结算的主要动因。根据渣打银行对现有人民币跨境贸易结算的企业调查显示，22.2%的受访者认为人民币跨境贸易结算可以减少外汇风险，17.8%的受访者认为其可以降低交易成本，17%的受访者认为可以使其更好地与中国供应商相对接。
二、离岸人民币债券市场规模下降，企业融资成本上升
2007年开始，内地的金融机构可以在香港发行人民币债券，标志着离岸人民币债券市场的起步。2012年以来，台湾、伦敦、新加坡、卢森堡等国家与地区也先后开始发行人民币债券。截至2013年底，香港“点心债”市场的存量规模已达约2800亿元；台湾“宝岛债”累计发行规模约为106亿元；伦敦发行人民币债券30亿；卢森堡交易所挂牌交易的人民币40只，债券余额约为240亿 。
（一）离岸人民币债券发行规模继续下降
虽然香港离岸人民币市场的余额规模仍然在不断增加，但是近两年增速逐渐放缓，发行规模也在下降。经历了最初三年的缓慢增长阶段，2010年和2011年迎来疯狂扩张阶段。2012年之后，点心债市场规模逐渐开始缩减。2013年发行规模为824亿人民币，相比2012年减幅达16%。
2013年点心债市场规模没有延续辉煌的原因可能有三点。其一，境内6月份市场流动性偏紧，“钱荒”对第三季度的离岸人民币债券市场发行有较大影响；其二，随着美国量化宽松政策退出和汇率深化改革的推进，人民币升值预期承压，削弱了人民币产品的吸引力；其三，香港离岸人民币的其他金融产品品种日益丰富，人民币回流渠道拓宽，替代投资产品的多元化给离岸人民币债券市场发行规模带来负面影响。
（二）离岸人民币债券期限以中短期为主
目前所有已发行的人民币债券中，3年的中短期债券是主流，占比42%。从期限分布来看，1到3年（含3年）占58%；3到5年（含5年）的债券占比16%；5到10年（含10年）占比7%；1年以内（含1年）的债券占比17%；期限为10年以上的长期债券仅占2%；2013年财政部发行了期限为30年的国债，是目前市场上期限最长的点心债。
（三）融资成本低于内地，但呈上升趋势
3年期债券是香港人民币债券的主要品种，我们通过其票面利率走势来考察近期离岸人民币收益率的变化。2007年之后，人民币债券的票面利率呈上升趋势，与3年境内中期票据发行利率趋势一致，只是离岸债券利率更低。
2013年，离岸人民币债券利率走高的原因：一是内地稳健偏中性的货币政策主导下，货币市场流动性趋紧；二是市场预期美国退出货币宽松政策后将对资金面造成较大影响；三是债券发行者结构更加多元化，整体风险级别更高，投资者要求更高的风险溢价报酬。
（四）离岸人民币债券发行主体趋于多元化
经过多年的发展，香港离岸人民币市场的发行者结构已经趋于多元化。市场起步之时，发行主体以财政部与内地银行为主；2011年之后，内地的非银行金融机构也加入发行；2013年，发行主体名单中出现越来越多的国际金融机构与企业。
2013年债券市场的发行者结构有三个比较显著的特点。一是企业是占比最高的群体，随着投资者类别的增多，企业的占比略有增加；二是商业银行的占比大幅提高，由三年前的18%提升至41%；三是政策性机构的占比大幅减少，财政部与政策性银行占比之和由28%降低至12%。这些变化体现了债券发行者结构的多元化趋势，且整体信用风险也在增加，对投资者甄别信用资质的要求更高，投资者要求的风险报酬也随之提高。
三、离岸人民币外汇市场规模超过境内，且外汇衍生品占主要份额
2013年，离岸人民币市场的外汇产品更加丰富，交易规模持续增加，交易地域不断扩大。离岸人民币市场已经形成齐全的外汇产品，包括外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期、外汇期权、外汇期货、不可交割远期（NDF）和不可交割期权（NDO）。此外，还有众多保险和理财结构产品与离岸人民币汇率相连。离岸人民币市场助推人民币国际化迈向新的阶段。
（一）交易规模持续扩大，已经超过境内市场
2013年，离岸人民币外汇市场日均成交达到800亿美元。我们结合实地调研数据、国际清算银行（BIS）的调查数据、汇丰银行、UBS和渣打银行的数据，估计了离岸人民币外汇市场的交易规模。2013年初，离岸人民币外汇市场日均交易约400亿美元，2013年第三季度就达到800亿美元，增幅达到100%，其中香港人民币外汇市场交易约500亿美元。
离岸人民币外汇市场已经大幅超过境内市场。2013年，我国境内人民币外汇市场每天交易约460亿美元，仅约离岸市场规模的58%。其中，我国银行间人民币外汇即期每天交易160亿美元；外汇远期/掉期140亿美元；银行和客户之间的外汇零售市场每天交易规模约为135亿美元；外汇远期合约的签约额每天23亿美元；此外，外汇期权也有少量交易。
（二）参与者更加多样化，机构投资者成为主力
2013年，持续增加的跨境人民币结算促使更多的中资企业进入离岸人民币市场。据渣打银行调查，离岸市场参与者中50%是中资企业，货币基金占10%，对冲基金25%，银行间参与者15%。这些参与者中，机构投资者开始更加积极地参与离岸人民币外汇交易，参与者数目比2012年增加一倍，这是市场成熟的标志。
离岸人民币的参与者地域更广。人民币开始走出香港，在新加坡、台湾、伦敦、巴黎等城市交易。全球各地的银行间市场参与者更加广泛的参与人民币交易。此外，各国央行也开始进入人民币市场，比如南非、澳大利亚、韩国、泰国等国家的央行，人民币初步显示出储备货币的潜力。
（三）外汇衍生品占主要份额，交易以套期保值为主
离岸人民币外汇市场中，衍生品交易占75%左右。以香港人民币市场为例，银行间CNH外汇即期日均交易47亿美元，外汇掉期110亿美元，外汇期权30亿美元，货币掉期3亿美元。外汇即期只占整个外汇市场规模的25%。柜台零售市场没有具体的细分数据，但应该与银行间市场相似。
企业和机构参与离岸人民币外汇交易以套期保值为主。据渣打银行调查，超过50%的机构投资者认为他们的参与目的是套期保值（Hedging）。另外，23%的机构把人民币外汇产品作为集中管理外汇头寸的工具，15%的机构为了寻求更高的收益。
（四）实物交割的CNH远期/掉期逐渐替代NDF
上世纪90年代中叶，香港就出现了不可交割远期产品（NDF）。此后很长一段时间，包括NDF在内的不可交割产品一直是香港人民币外汇市场的主角。直到2010年7月，香港产生离岸人民币（CNH）可交割外汇远期（DF）之后，这种局面逐渐开始变化。可交割外汇衍生品逐渐显示出替代不可交割产品的趋势。
2013年，CNH外汇远期/掉期的交易额已经大幅超过NDF，CNH可交割外汇期权的交易额也大幅超过不可交割期权（NDO）。NDF产品的定价也受到CNH可交割远期的影响，逐渐向利率平价收敛。
调研显示，企业纷纷采用CNH可交割外汇衍生品对冲外汇风险。2012年，企业就开始从传统的NDF市场转向CNH可交割外汇市场，以便满足企业到期交割的需求。CNH市场的流动性增强之后，这种趋势进一步增强。2013年，CNH可交割远期/掉期成为企业套期保值的主要产品。现阶段，NDF市场的主要参与者多数是对冲基金等没有实际交割需求的投资者。
四、跨境人民币利率和汇率持续收敛
跨境人民币产品价格持续收敛，境内外同类产品的价格联动性增强。随着人民币贸易结算的便利化和资本项目开放的稳步推进，跨境资本流动更加顺畅，境内外人民币利率和汇率呈现显著的收敛趋势。
（一）跨境汇差保持较小，离岸市场开始影响境内人民币汇率开盘价
境内外人民币即期汇率持续收敛，汇差收窄。2010年10月和2011年10月，境内外人民币汇率由于离岸市场流动性不充分而出现过较大的差距。2012年以来，境内外的汇率之差持续缩小，一般小于150点。2013年，跨境汇差持续保持在这个幅度内窄幅波动。这个汇差取决于境内外市场对人民币升值的不同看法，市场供求因素也起了一定作用。
境内人民币汇率（CNY）由中国外汇交易中心产生，交易时间是每个工作日北京时间早上9：30到下午16：30。而离岸人民币市场从周一东京市场开盘到周五纽约市场收盘实行24小时连续交易，离岸人民币汇率（CNH）从众多银行和交易平台中产生。北京时间16：30到次日9：30期间，离岸人民币依然在欧洲和美国市场交易活跃，而境内市场却关闭。
离岸人民币市场开始影响境内人民币汇率开盘价的形成。离岸市场的欧美交易时段，境内没有交易，而境内次日的开盘价显著受到离岸欧美交易走势的影响。模型研究显示，离岸市场欧美交易时段52%的价格变动将转化为境内市场次日的开盘价。不过，境内市场在亚洲交易时段仍然占据着主导的价格发现能力。
（二）人民币远期汇率定价中，利率平价发挥更大作用，升值预期或投机的影响减弱
离岸市场资金流动自由，期限套利方便。2010年7月，离岸市场可以自由兑换人民币（CNH）之后，可交割远期合约隐含的人民币利率持续向市场交易的人民币利率收敛。其中，远期隐含的人民币利率由远期汇率、即期汇率和离岸美元利率按照利率平价公式计算而成。离岸人民币利率以中银香港1年期存款利率或香港财资市场公会发布的离岸人民币定盘利率作为参照，后者于2013年6月开始每天发布。
不过，人民币升值预期依然影响着远期汇率定价。2012年底，利率平价成为主导离岸人民币远期汇率的因素；2013年上半年，利率平价仍然保持显著的影响力；2013年下半年，离岸市场越来越强烈的人民币升值预期使远期汇率持续受到打压，远期汇率升水显著缩小。2013年底，1年期远期汇率与利率平价所显示的远期合约理论价格相差达1500点。
（三）跨境资金流动促使境内外人民币远期汇率联动性增强
跨境资金流动使境内外人民币远期汇率的联动性增强。利率平价对远期汇率的作用也体现在远期汇率曲线上（期限结构）。2012年之后，基于利率平价的套利活动首先使离岸CNH远期汇率曲线从贴水变成升水，并促使境内CNY和境外NDF曲线也变成升水。人民币远期汇率定价更加反映货币市场利率走向，投机性预期对远期汇率定价的影响减弱。
境内CNY和离岸CNH外汇远期合约都是可交割的。2013年1月之后，这两条远期汇率曲线的走势更密切，各个期限远期汇率的价格之差都很小。境外人民币NDF合约不可交割，并且以境内人民币中间价作为交割结算价，各个期限上的价格与可交割远期汇率都有一定差距。
（四）跨境人民币利率相关性增强，呈现收敛迹象
2013年，离岸人民币利率开始向境内利率靠拢。离岸人民币短期利率和长期利率都稳步升高，更加接近境内人民币利率。其中，2013年6月，境内银行间市场资金短缺，短期回购利率飙升，也引起离岸人民币利率快速升高。
2013年，离岸5年期货币掉期（CCS）利率和境内7天回购基准IRS5年期利率相关性显著增加。2012年，这两个利率还经常出现相反的走势，但2013年离岸利率更倾向于向境内人民币利率调整。跨境人民币结算和跨境资本流动的增加使得境内外人民币利率逐步收敛。境内货币市场的规模远大于离岸市场，促使离岸人民币利率向境内水平靠拢。
五、加快汇率市场化形成机制改革，尽快上市外汇期货产品
结合离岸人民币市场的发展情况，我们对宏观金融政策、上海自贸区建设经验和外汇衍生品市场建设形成如下启示。
（一）离岸人民币市场开始挑战人民币汇率定价权，我国应该加快汇率市场化形成机制改革，加快人民币外汇市场建设
面对离岸人民币市场的快速发展，我国人民币汇率定价权堪忧。境内银行间外汇市场交易时间受到限制，以至于欧洲和美洲时段离岸人民币市场的走势影响次日境内市场的开盘价格，我国的人民币汇率定价权受到部分削弱。况且，离岸人民币市场的交易规模已经大幅超过境内市场，长久以往人民币汇率定价权堪忧。
我国应该加快汇率市场化形成机制改革，加快外汇市场建设，发挥外汇市场在资源配置中的作用，并做深做大外汇市场，以巩固人民币汇率定价权。
（二）在上海自由贸易试验区大力推进外汇市场建设，提高上海金融市场在全球人民币汇率定价中的话语权
2013年9月29日，上海自贸区正式挂牌成立。按照香港离岸人民币市场的发展经验，相对于债券市场和股票市场，上海自由贸易试验区金融市场中人民币外汇交易将得到更快发展。我国应该积极探索上海自贸区的外汇市场建设，满足实体经济的外汇交易和风险对冲需求。
上海自贸区建设是我国深化改革的重大措施。我国应该大力发展自贸区外汇市场，成为离岸人民币市场的交易中心和定价中心，让货币走出去的同时，把定价权留在境内，提高上海金融市场在全球人民币汇率定价权中的地位。
（三）离岸人民币市场已经推出了人民币外汇期货，形成了场内场外外汇衍生品市场协调发展的局面，境内也应该尽快上市外汇期货产品
离岸人民币市场流动性充足，产品种类丰富，市场规模已经超过境内。2012年9月，香港交易所已经推出外汇期货产品，并且交易额稳步增加。离岸人民币外汇市场已经形成场内场外外汇衍生品市场协调发展的局面。境内市场有必要学习借鉴离岸人民币市场的发展经验，尽快推出人民币外汇期货产品，促进我国外汇衍生品市场建设，更好地服务于实体经济的发展。
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