交易机制变化助推人民币贬值

　　市场通常把央行扩大人民币汇率波幅视为贬值的前兆，这或许是来自历史经验。2012年4月16日，央行将人民币对美元波动幅度从上下0.5%扩大到上下1%，此后人民币连续贬值4个月，最大贬值幅度为1.27%。

　　温彬

　　中国银行国际金融研究所

　　宏观经济研究主管

　　本周前四个交易日，人民币贬值超过1%，较年初贬值2.79%。中国银行国际金融研究所宏观经济研究主管温彬21日接受中国证券报记者采访时表示，受国内金融风险爆发、人民币交易机制变化以及美联储坚定退出QE的态度等因素叠加影响，强化了人民币贬值预期。短期内，人民币贬值对出口改善作用有限。此外，人民币双向波动以后，投资者资产和负债的本外币结构会发生显著变化。

　　温彬表示，多种因素叠加强化了人民币贬值预期。

　　首先，市场主体开始从对实体经济增长的担忧向金融风险爆发的担心转变。今年以来，我国经济增长动力不足，1至2月投资、消费、贸易等宏观数据表现疲弱。随着信托刚性兑付遭遇挑战、企业债券违约、资金链断裂导致银行不良贷款上升等信用风险事件不断出现，金融领域风险开始显现。国外投行纷纷下调增长预期，再次唱衰中国，加剧市场恐慌。

　　其次，交易机制变化扩大了贬值空间。市场通常把央行扩大人民币汇率波动幅度视为允许贬值的前兆，这或许是来自历史的经验。2012年4月16日，央行将人民币对美元波动幅度从上下0.5%扩大到上下1%，此后人民币连续贬值4个月，最大贬值幅度为1.27%。这次将波动幅度进一步扩大到上下2%，人民币汇率走势可以更大程度地反映市场供求关系，其升值或贬值的空间也会相应延展。

　　再次，美联储QE坚定退出为非美货币泼了一瓢冷水。扩大人民币交易波动幅度第四天，恰逢美国联邦公开市场委员会公布利率决议，宣布维持0-0.25%基准利率不变，从4月开始继续按照先前速度缩减100亿美元至每月550亿美元的购债规模。而美联储主席耶伦关于将于2015年4月提前加息的表态，推升了美元指数，导致包括人民币在内的多国货币纷纷下跌。

　　精彩对话

　　中国证券报：扩大波幅是否意味着央行在政策上多了一个工具，如何运用这个工具稳定经济增长？

　　温彬：我国出口部门劳动生产率的提高是人民币升值的前提和基础，但人民币升值可能给出口企业带来不利影响，因此2005年进行人民币汇改以来，基本采取了渐进、小幅度升值策略，使我国国际收支连续数年保持“双顺差”，这不仅导致国际收支失衡问题突出，而且使货币政策和汇率政策之间的冲突日趋严重，其结果必然出现人民币“对外升值和对内贬值”现象。

　　汇率政策缺乏弹性使我国货币政策独立性受到挑战，在全球主要经济体央行为应对国际金融危机而实施量化宽松货币政策的背景下，我国货币政策陷入两难境地。持续存在的人民币单边升值预期引发大量热钱流入境内进行套利，推高了通胀，催生了房地产泡沫，央行不得不采取紧缩的货币政策，而存款准备金率和利率上升加剧了实体经济“融资难、融资贵”的问题。

　　放弃汇率政策目标，实施“准浮动汇率”有利于货币政策和汇率政策的协调，促进宏观经济内外均衡。人民币汇率弹性增强将从两个方面对经济产生作用。一是贸易渠道。理论研究表明，由于存在“J曲线”效应，货币贬值在短期内会使贸易条件恶化，出口不一定会改善。中国经济正在向内需拉动型转变，人民币小幅贬值对经济拉动作用有限。二是金融渠道。

　　从全球范围看，我国仍是最有投资潜力的国家之一，只不过随着我国经济和产业转型升级，外商直接投资的领域发生相应变化，如外商对制造业投资占比从10年前的67%下降到目前的38%，而对服务业投资的比重则稳步上升。

　　当前，我国国际收支失衡主要表现在热钱流入导致资本项目的大量顺差，因此人民币贬值会提高热钱流入成本、逼退热钱，促进国际收支平衡，同时也会使外汇占款大幅收缩，从而为央行降准应对外生流动性变化提供空间。

　　中国证券报：当前中国的经济形势和政策是否对外资有吸引力？在人民币贬值后，投资者的资产配置会否发生变化？

　　温彬：近年来，由于劳动力成本、土地价格、环保要求的提高，我国在吸引外国直接投资方面竞争力有所下降，特别是2012年2月至2013年2月连续12个月实际使用外资同比负增长，之后开始恢复增长，今年前两个月实现了近两位数增长。从全球范围看，我国仍然是最有投资潜力的国家之一，只不过随着我国经济和产业转型升级，外商直接投资的领域发生相应变化，比如外商对制造业的投资占比从10年前的67%下降到目前的38%，对服务业的投资比重则稳步上升。目前，我国通过设立中国（上海）自由贸易试验区，加快与美国、欧盟之间双边投资协定的谈判等为外商来华投资创造良好的环境。

　　人民币双向波动以后，投资者资产和负债的本外币结构会发生显著变化。从过去“有（外）汇必结”、“增加外币负债”转向资产和负债币种结构的平衡。在美元资产配置方面主要有以下渠道：一是增加美元存款，前不久上海自贸区放开了外币小额存款利率，这一政策将很快扩大到境内；二是购买银行发售的结构性理财产品，除利息收入外还可以获得美元升值的汇兑收益；三是通过QDII投资以美元计价的股票和固定收益市场。