张茉楠：货币扩张发生趋势改变 要避免泡沫失控

　　货币金融的长周期演变对政策制定者的最大含义是，要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。

　　我国的货币创造机制可能正在发生变化，未来货币政策不仅可能进入“微调时”，还可能需要对货币存量进行盘活和调整。一直以来，我国货币创造取决于外部盈余。在开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。

　　从央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备，IMF最新数据显示，央行总资产高达31.7万亿元人民币(约合5.1万亿美元)，其中外汇储备资产占人民银行总资产的比重为83%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。从这个意义上而言，外汇储备增加的过程实质上就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程，这也导致外部盈余所产生的外汇占款成为货币创造的主渠道。

　　然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态、资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新挑战。今年以来，人民币贬值趋势越发明显，根据国际清算银行(BIS)最新公布的报告，3月人民币实际有效汇率(REER)环比下降2.7%至117.45，为连续第二个月下降，创2013年10月以来最低水平。3月人民币名义有效汇率指数为112.64，也创下去年10月以来最低水平，环比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一个月内，人民币兑美元汇率下跌2.6%。

　　越来越多的事实表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变。根据测算，当前用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，外汇占款持续下降。2月金融机构新增外汇占款从1月的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比降约71%，创去年9月以来新低。通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能。特别是鉴于美联储全球“中央银行”的地位，美联储逐步退出QE引发的货币政策变化将会影响包括中国在内的全球货币金融周期的变化。

　　一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，因此，流动性需求上升，外汇占款作为基础货币创造的机制将会弱化。

　　从更长一个时期来看，我国货币增速台阶式下降将不可避免。首先，决定货币供应量增长速度最根本的因素是经济增长率，经济增长率下降，货币供应增长率一定会下滑。我国持续高增长的条件、中长期结构性因素以及宏观格局正在发生重大变化，未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降将是一个长期趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化压力，我国货币扩张也面临阶段性拐点。

　　其次，从全球再平衡的大环境看，美国经济“再实业化”以及“再平衡”可能会出现比预期更强的积极因素。美国旨在“以提升实体经济可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济出现越来越明确的长期回报率回升预期，同时吸引全球资本回流美国，或将逐步改变过去十年全球资本流动的方向。

　　综合以上诸多因素考虑，外汇占款的变动可能是我国长期经济结构变动的一个综合反映。过去十年，由于我国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，导致我国货币扩张压力很大，而未来这种格局很可能发生改变。

　　一直以来，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币则是流动性资产的主要形式。但是，未来随着我国人口老龄化进程的加速，国内高储蓄状况将有根本性改变，这将使原来的“储蓄-顺差-货币扩张”的循环被逆转，进而导致货币扩张源头消失。

　　货币金融的长周期演变对政策制定者的最大含义是，要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。

　　因此，随着未来外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况也会发生改变，央行需要靠降低存准率提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷增长，而原来用于“冲销”外汇占款的存款准备金率很可能在未来一段时期内成为货币“反冲销”的主要方式，通过这个方式提高M2。此外，可以通过调整商业银行和金融机构超额准备金和超储率影响利率和流动性，或者通过债券或国债市场，创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险。