地方债问题对我国经济和金融体系影响深远

　　近日，人大前副委员长、著名经济学家成思危教授将地方政府债务风险与环境问题、官员政绩观并列为中国经济未来十年内的最大挑战，足见我国地方债问题影响深远。那么我国地方债对中国经济和金融体系会产生哪些影响？针对这些问题，需要采取哪些政策措施？

　　地方债问题对我国经济和金融市场影响深远

　　———地方债为支持经济刺激计划的实施、推动中国经济复苏起到了积极作用，但其大跃进式的扩张也助长了地方无序竞争，恶化了产能过剩问题。特别是地方政府在这次经济调整期力挺那些短期对G D P拉动见效快的过剩产能。这会拖延经济转型和复苏，降低中国经济的潜在增长和企业效益，使得地方投资效益低下，现金流回收困难。因而，地方政府不仅要借新债还旧债，还要借更多的债务反复推出新的过剩产能投资计划来保增长，形成过剩产能扩张和债务规模膨胀的恶性循环。

　　———现有举债投资的发展模式增加宏观经济运行风险。G D P为导向的政绩竞赛和预算软约束放大债务融资冲动。地方政府通过举债可以将社会资金转化为固定资产投资进而形成G D P政绩，同时由于债务有中央政府兜底，或可延至下届地方政府偿付，也就是说存在一个偿债“责任分置”的问题。因而，现任地方政府的举债投资行为对地方官员来说是一个实物期权，政绩是自己的，风险是别人的，他们自然会偏好激进的发展模式。这会增加整个宏观经济的不稳定。

　　———债务融资短期化助推短期利率波动。地方投资项目带来的信用扩张和融资需求，在2010年遭遇了中央在货币供给端(主要在银行体系)的调控后，正规融资渠道受到很大限制，不得不取道影子银行进行短期融资。这一方面导致债务融资透明度下降，监控的难度上升；另一方面也令债务融资出现短期化，助推了金融系统的流动性紧张和短期利率异常波动。

　　———刚性兑付和中央政府兜底的潜规则激发了金融市场以及中央地方关系中的道德风险和逆向选择，加剧了地方债无序扩张的冲动和金融市场资源错配，也增加了中央政府兜底救助的责任风险。

　　———加剧利率多重双轨制下的寻租套利。在银行体系内，管制的存款利率和相对市场化的银行间同业拆借利率存在割裂；而银行体系和民间资金黑市也存在明显的双轨制。地方债取道短期融资客观上加剧了影子银行和银行同业业务的扩张，以及不同资金体系下利率的割裂。正如1988年、1989年商品价格双轨制滋生了严重的腐败和官倒行为，利率多重双轨制也产生了很多寻租和套利，扰乱市场秩序和公正。

　　———拖延短期利率市场化和存款利率放开。正如美国政府在债务危机阴霾下，针对退出Q E、提高联邦基金利率等问题上，总是说的多推进的慢。随着我国地方债雪球越滚越大，也同样出现了对利率市场化抬高再融资成本的忌惮。这会一定程度阻碍利率(特别是短期利率)的市场化，继续压低居民储蓄存款利率补贴整个经济系统的债务扩张。

　　地方债务治理的政策建议

　　2013年底，中央经济工作会议召开，将化解产能过剩和地方债务问题列为2014年头两大经济任务。地方以军令状的方式逐级下达任务考核指标。但地方债务水平冲顶后对经济增长的制约、局部偿债压力和棘手违约案例等可能还是贯穿2014年的主要经济风险。长远看，地方债若继续无序扩张，将拖累中央政府兜底，影响中国经济和金融安全，存量债务的消化依然是个漫长的过程。因而，站在中央政府的立场，必须要遏制过快的地方债务膨胀，同时让地方担负起化解存量债务风险的责任。

　　———利用可控范围内的局部违约增强市场化的“风险-收益”约束。比如，针对不符合科学发展观的地方债务，可让其违约风险控制在本金安全、利息损失的范围内，完善地方官员问责机制。企业债违约则可视情况进行市场化的处置，比如债务重组等。这样有利于增强市场化的“风险-收益”约束，减小刚性兑付预期带来的道德风险和逆向选择，同时也避免违约事件影响的扩大化。

　　———鼓励地方债务重组、资产证券化和民营化，增收减支。部分面临偿债危机的融资项目可以通过债务重组的方式化解，包括债转股，修改债务条款，延期清偿等；可以通过出售部分因体质因素经营不善的优质国有资产，增厚地方政府财政收入；针对市政建设等项目进一步探索公私合营的各种模式，这些操作也符合当前的国有资产管理体制改革。

　　———构建地方融资阳光化、长期化、市场化的系统解决方案。地方融资乱像和期限错配问题的一个重要原因在于地方缺少长期资金的融资渠道。建议有关部门进一步放松地方政府发债的限制，建立长期、透明和可持续的融资渠道。长期内还要积极推动财税体制改革完善，构建从中央到地方、事权和财权相匹配的财税体制，避免地方经济发展对债务融资的过度需求；推动经济发展模式的转型，减小偿债资金对土地出让金的过度依赖。

　　———完善地方政府的激励机制。地方债问题是一个典型的预算软约束下的各方主体激励不相容的问题。要理顺债务偿还问题，就需要完善地方政府的激励机制。一是通过完善政绩考核指标来科学引导地方行为，使得地方在发展时要兼顾长期债务约束。二是，在债务偿还问题上，要明确地方发债地方还，地方官员要匹配相应的责任。

　　———重视利率和债券衍生品市场的建设，科学引导市场化的利率(曲线)形成机制。未来地方债的长期化，或将引导目前利率市场的波动从短端分散到长端。客观上会催生银行等大型金融机构更多的避险需求。建议丰富利率和债券产品的市场化风险管理工具，加快推进银行等金融机构参与中金所国债和利率衍生品交易的政策设计和监管制度安排。此外，美国市政债的繁荣得益于信用衍生品的发展。我国可以借鉴相关经验，将地方债信用衍生品作为完善地方发债激励相容约束机制的市场化手段来推动。这样做，一方面可以建立市场化的违约风险的发现和分担机制，另一方面信用衍生产品价格可以作为一个市场化的评价官员政绩和债务责任的参考标准。

　　(作者为北京金融衍生品研究院高级研究员)