中长债或难逃季节性调整

　　年初以来中长期债券收益率呈现震荡下行走势，目前10年期国债收益率接近年内低点。随着收益率走低、期限利差修复，市场对中长期债券走势的分歧逐渐加大。我们认为，受季节性因素影响，5、Q6月中长期债券收益率上行压力较大，但上行幅度将小于去年同期；由于供给压力阶段性减轻，预计5月中长期城投债表现会相对好于利率债；中长期看，城投债存在国债化的趋势，而受制于准利率品供给的增加，国债收益率可能城投化，两类产品的利差或趋于收窄。

　　今后一两个月，中长期债券收益率存在一定的上行压力。原因在于，一些季节性因素使资金面存在收紧压力，不利于中长期债券收益率继续下行。5月份准备金补缴和月底财政存款上缴，预计将导致数千亿元的资金回笼至央行 ；6月份商业银行半年度考核也将对资金面带来较大压力。观察2009-2013年的债券收益率曲线走势，可看到5、6月资金利率和中长期债券收益率曲线均呈现上行，主要就缘于上述季节性因素的作用。此外，近期定向“稳增长”措施不断出台，微刺激政策积少成多对经济起到一定的托底作用，不利于中长期利率债表现。

　　不过，由于今年资金面出现明显紧张的可能性不大，预计5、6月份中长债收益率上行幅度会小于去年同期。一是，货币政策维持稳健，且金融机构流动性管理趋于谨慎，因此去年的“钱荒”很难再现，流动性阶段性收紧对中长债的冲击料弱于去年。二是，今年非标资产增长放缓，而表内信贷仍受到额度控制，导致银行体系流动性较多滞留在银行间市场，使得银行间资金面相对宽松。

　　相对而言，预计中长期城投债表现继续好于中长期利率债。短期看，由于发改委规定4月30日前未公告的发行人需补报2013年年报，5月份城投债的供给压力将出现短暂的回落，利好城投债一二级市场。城投债的高票息为投资人提供了较高的保护，也使得中长期城投债的表现可能好于中长期利率债。不过，鉴于今年包括城投债在内的地方政府债务到期规模较大，再融资需求强烈，预计6月份后城投债供给有望恢复，上半年城投债的收益率低点可能出现在5月份。

　　从中长期看，今年以来，政府不断采取以高等级主体替代低等级主体融资的策略，造成了“城投债资质国债化，国债收益率城投债化”的趋势，部分城投债资质及收益率与国债的差距趋于缩小。预算法修订后可能逐步赋予地方政府一定的发债权限，新增的地方政府债将替代部分城投债，而筹备中的市政债等品种若推出，也将部分替代城投债的融资需求。上述举动一方面可能使城投债背后的政府隐性信用担保显性化，从而减小与国债的差异，另一方面又使得城投债中期供给趋于收缩，利好城投债。由于从法理和政府治理架构上看，我国地方政府是中央政府的派出机构，中央政府的信用和地方政府的信用很难有效切割，两者关系更接近总公司和分公司，而非母公司和子公司。因此，地方政府债、市政债、住房金融债等政府信用支持的融资方式会不断扩大准利率债的供给，对国债等利率债构成一定压力，中期看国债和城投债的利差可能继续趋于缩窄。