朱邦凌：资本市场须以制度变革激活存量

　　5月前，沪深两市共有131家上市公司股价跌破净资产。资本市场改革不应忽视存量股票，存量才是场内投资者的真正利益所在。大中型企业股价的低迷表面上是由于股价结构扭曲和结构性泡沫导致，但其根源还是由制度性安排造成的，激活存量需要进行相应的制度变革。

　　以治市思维取代流动性思维

　　多年来，“流动性决定论”有意无意地成为我们的市场理念，流动性思维取代了治市思维，对流动性和资金引进的重视远胜于对资本市场的治理。对于股市的涨跌，长期以来，我们总是习惯性地用流动性的因素来解释。宏观调控、货币紧缩、大小非减持、新股频发、增发募资，这些流动性因素，似乎成为股市涨跌的主宰。

　　近年，管理层对吸引增量资金入市不遗余力，多方奔走筹措：鼓励社保基金、企业年金、保险公司等现有机构投资者增加对资本市场的投资比重，积极推动全国基本养老保险基金、住房公积金等长期资金进入资本市场，加快引入QFII步伐，增加投资额度，逐步扩大RQFII试点范围和投资额度。但时至今日，增量资金入市并不明显，RQFII投资额度正在遭遇大量闲置的尴尬。

　　去年，我们又找到了一个股市下跌的替罪羊——以余额宝为主的高收益理财产品，将股市下跌的一大原因归咎于理财产品对股市资金的争夺与溢出效应。目前，A股市场证券结算资金期末余额仅为5463亿元，投资者“弃股投网”还在蔓延，进入收益稳定的各种互联网理财产品。从去年底到今年一季度末，货币基金规模已从6959亿元激增至1.44万亿元，不足百天时间猛增了7441亿元。余额宝客户数量由2013年12月底的4303万急增至2014年2月底的8100万，超过股市开户数。在监管层看来，导致A股市场目前持续性的下跌，理财产品的分流是重要因素。按证监会的统计，A股2013年流出的资金2000亿元，主要是公募基金卖出为主，散户和QFII表现为净买入，而公募抛股主要是为应对赎回，赎回的动力就在不断走高的理财产品的回报。

　　面对A股市场的长期低迷，我们本能地将原因归为增量资金迟迟不愿入市、理财产品又雪上加霜挤压存量资金。但这种认识其实是因果关系的倒置和市场理念的错位，是流动性思维下的产物，是以流动性决定论管理市场的结果。我国家庭金融资产中，银行存款比例最高，为57.75%；现金其次，占17.93%；股票第三，占15.45%；基金为4.09%；银行理财产品占2.43%。从中不难看出，我国居民都把不动产作为财产性收入增长的主要渠道，并不看重资本市场投资。截至2013年末银行业金融机构表外业务余额57.7万亿元，也从侧面说明，流动性不是导致我们股市低迷的根本原因，而是我们的资本市场缺乏吸引力。

　　有欧洲股神之称的基金经理安东尼·波顿折戟中国市场，直言最大的遗憾就是当初对中国股市作出了错误的判断。尽管波顿雇佣了5家私人研究机构对上市公司做深度的尽职调查，但无奈还是碰到了不少财务地雷和食品安全问题股。一个存在系统性风险的市场，是很难吸引增量资金入场的。单纯依靠引入流动性是不会真正激活股市存量的，只会让大量的流动性作壁上观。构建强大资本市场平台没有捷径，流动性思维带不来流动性。资本市场需要规范的公司治理与市场建设，以治市思维取代流动性思维才是激活A股市场存量股票的路径。

　　治市需要形成政策合力

　　目前，A股面临的主要问题是增量资金不愿入市造成的资金枯竭、股价结构扭曲造成的价值投资缺失。资本市场的关键是去赌场化、吸引增量资金，这需要以治市思维进行股市治理。A股长期积弊，指望单一政策在短期内是无法扭转弱势的，需要在治市中形成政策合力。

　　近期，资本市场新政迭出，注册制改革、推动《证券法》修法、国企混合所有制改革、沪港互通为标志的资本市场开放、优先股试点、ST长油退市为标志的严格退市制度、新三板提速为标志的多层次资本市场建设、新国九条为主的中小投资者保护、国六条力推的提高直接融资比重等举措，系列新政意在通过制度变革打造强力资本市场，将大大拓展未来资本市场的广度与深度，为新一轮改革提供强力资本平台，引领A股市场走出目前的“囚徒困境”。

　　资本市场的制度变革已经初现曙光，但多项改革需要形成政策合力，部分领域不能“打左灯向右转”。以退市制度为例，一方面2012年的新退市制度要严格执行，另一方面政府补贴又乱贴ST公司，使退市制度的威力消解于无形。在目前发布2013年年报的27只ST及*ST股当中，仅4只未获得政府补贴。地方政府对ST的补贴就是在用税收挽救劣质资产，这有悖于市场规则。地方财政的“乱贴”不仅会扭曲上市公司的真实业绩，也会成为市场调节机制失效的主要因素。地方政府在资产重组的角色也应重新定位，监管部门应该鼓励实质性重组，打击虚假重组，不能让资产重组沦为市场炒作的题材和退市边缘公司的救命稻草。

　　激活存量主要是国企改革，因为估值较低的存量股票主要是大中型国有企业。国有企业市值在今年一季度已经下滑至45%，在A股上市公司中，民营控股企业的市盈率水平为国有控股企业的5倍之多。国有企业的盈利分红能力并不弱，但企业缺乏内生创新和高成长性，而资本市场最为看重的就是这一点。下一步国企改革的重点是混合所有制改革,国企改革很大程度上是国资改革,需要充分利用资本市场平台的价格发现功能，因为混合就会涉及股权定价、资产定价问题。只有充分利用资本市场尤其是证交所的股权定价功能，国企、民企等不同所有制的股权才能准确定价，才能既避免国有资产流失，又消除民营企业不敢介入国企改制的担忧。上市公司的定价在证交所，非上市公司的重组、混合过程可依靠产权交易所。

　　只有以政策合力激活存量，才能为资本市场各项改革赢得中小投资者支持，改变投资者不断离开股市的现状。而激活存量，关键是以治市思维取代流动性思维，到处拉资金是拉不来牛市的，资本市场的发展需要以制度变革为基石。一个治理规范、法制健全的市场，增量资金会不请自来，牛市也会不期而至。（作者朱邦凌为资深市场观察人士）