鲁政委：如何改革出一个富有弹性的人民币汇率

　　3月17日，人民币汇率波动区间由1%扩大到2%，此次扩大波幅意在消除人民币单边升值预期、提高汇率弹性，进而能够有效遏制利差交易热钱的流入。笔者试图观察人民币汇率弹性是否会随着“宣布波幅”的扩大而持续增强？这种弹性是否足以遏制热钱的流入？如果不能，要提高到多少？何种机制才能保证人民币汇率持续处于富有弹性的状态？

　　如何有效抑制热钱套利

　　本文所考察的数据是自今年3月17日到4月30日的人民币收盘价，分别使用波幅和波动率（日度数据）两个指标来分析度量人民币汇率“扩幅”前后的弹性变化。

　　从波幅来看，“扩幅”后人民币汇率日均波幅达到了0.12%，3倍于2013年的均值0.04%，但与世界主要经济体在2013年的日均水平0.39%仍有很大差距。对于单日最大波幅，3月17日至4月30日人民币汇率最大波幅达到0.3%，大于2013年的0.18%，但仍远小于世界主要经济体2013年的平均水平1.6%。

　　从波动率来看，“扩幅”后人民币汇率日均波动率为0.19%,大于2013年的0.06%，但仍不到世界主要经济体2013年日均波动率0.53%的一半。

　　可见，虽然人民币汇率弹性在今年3月17日扩大波动区间后有所提升，但仍与世界平均水平存在很大差距。

　　鉴于此次扩大汇率波动区间意在抑制海外热钱，我们尝试以波动率代表汇率弹性，估算出基于遏制热钱考虑人民币收盘价波动率所应该达到的水平，并与“扩幅”后实际达到的弹性水平进行比较。

　　由于利差交易的产生源自较高的境内外利差以及较低的汇率弹性，为初步估算人民币汇率日均波动率达到多少才能有效遏制热钱套利，我们以世界主要经济体（包括中国）和美国的10年期国债收益率利差代表境内外利差（X轴），各经济体汇率日均波动率代表汇率弹性（Y轴），绘制散点图，并进行简单（一元）线性回归。在Y轴右侧（正境内外利差）、回归直线以下（较低汇率弹性）的经济体较易为热钱套利，并且距离直线越远则热钱流入压力越大，而中国是Y轴右侧、回归直线之下、距离直线距离最远的经济体，即属于对热钱吸引力最大的经济体。

　　按照回归方程估算，以中美2013年的利差水平，人民币汇率波动率应达到0.50%才可能较为有效地抑制利差交易，而事实上2013年人民币汇率波动率仅0.06%，这极大助长了套利交易的发生。2014年“扩幅”后人民币汇率波动率提高到0.19%，但与0.50%仍存在差距。0.50%的日均波动率接近世界平均水平0.53%。

　　可见，人民币汇率弹性无论是从自身抑制热钱需求，还是从与国际接轨角度，都需进一步提高。

　　汇率弹性提高能否维持

　　根据上述分析可知，自今年3月17日扩大汇率波动区间后，人民币汇率弹性从绝对水平上来看相较2013年有所提高，但与遏制热钱所需的0.50%仍存在较大差距。对此，我们需要进一步关注汇率弹性 （波幅和波动率）的发展趋势，看“扩幅”带来的弹性提高是否可以持续？

　　观察2014年人民币日均波幅和10天波动率走势可以发现：“扩幅”后波幅和波动率分别于3月20日和3月24日达到峰值0.30%和0.34%，之后便均逐渐收窄，目前已逐渐跌回到“扩幅”前的水平：4月30日波幅和波动率已分别仅为0.1%和0.07%。

　　因而，至少从目前来看，人民币汇率弹性增强还仅仅是一种一次性的行为，而并非一种可以持续的状态。

　　“扩幅”带来的仅仅是一次波动率的脉冲、而非弹性持续增强的机制，这到底是在本次扩大波幅中偶然发生的问题，还是一直以来都存在的痼疾呢？

　　我们进行对此前两次 “扩幅”（2007年5月人民币对美元波动率由0.3%扩大到0.5%；2012年4月由0.5%提高到1.0%）前后波动率的变化进行统计分析。结果显示，在2007年5月“扩幅”那次，一直到2007年末波动率总体都有所提升，但波幅到年末逐渐却已退至年初水平；在2012年4月“扩幅”那次，无论是波幅还是波动率，都在一度上扬后不到一个月即回落至“扩幅”前水平，全年汇率弹性水平基本未发生变化，年末波动率甚至还小于年初水平。以上分析显示，扩大汇率波动区间并非提高汇率弹性的充分条件。那么，怎样才能真正让人民币汇率弹性得到增强呢？

　　我们在之前的报告中曾多次验证了中间价的变化能够影响市场价的走势，因而猜测中间价的弹性可能是市场价弹性的重要决定因素。对此，我们尝试检验美元兑人民币中间价波动率与收盘价波动率之间的关系。结果显示：除2014年以外，中间价波动率与收盘价波动率走势基本一致，即中间价波动率高的年份，收盘价波动率也会相应提高，只是中间价的波动率更低。唯一的例外是今年第一季度，由于人民币汇率骤然“转升为贬”以及3月17日波动区间扩大的短期冲击，在中间价波动率降低的背景下收盘价波动率却得到了很大提高，进而使两者波动率出现了短暂的走势背离。

　　进一步地，我们计算了2013年世界主要经济体相对于美元的中间价波动率和收盘价波动率。由于这些经济体的汇率已没有中间价概念，我们近似以每日最高价和最低价的均值代表中间价，进而计算其波动率。结果显示，中间价波动率和收盘价波动率之间高度正相关，即中间价波动率高的经济体，收盘价波动率也高。根据该回归方程，若人民币收盘价波动率欲达到0.50%以阻遏热钱，则人民币中间价的波动率必须要达到0.38%，而2014年人民币中间价的波动率较2013年甚至有所下降，目前仅有0.06%。

　　由此可见，在中间价弹性不足的情况下，仅仅扩大汇率波动幅度的作用聊胜于无。

　　如何提高人民币汇率弹性

　　我们进一步检验人民币对欧元、人民币对日元收盘价和中间价的波动率。结果显示，欧元兑人民币收盘价、人民币兑日元收盘价波动率分别为0.45%和0.76%，近似于欧元兑美元波动率0.46%、美元兑日元波动率0.76%，二者均已在足以遏制热钱套利的波动率0.50%附近。

　　再测算二者中间价的弹性。2013年，人民币对欧元中间价、人民币对日元中间价日均波动率分别为0.49%和0.78%；人民币对欧元、人民币对日元中间价的日间平均调整幅度分别为0.37%（300个基点）和0.57%（368个基点）。

　　综上，笔者建议今后可适度提高美元兑人民币中间价每日调整幅度，为满足上述0.38%的美元兑人民币中间价波动率，参考欧元兑人民币、日元兑人民币中间价波动率和中间价日间平均调整幅度之间的关系，应近似将美元兑人民币日间平均调整幅度由现今的0.05%扩大约6倍到0.29%左右，即相对于眼下6.2的美元兑人民币汇率水平，则日间中间价的调整平均幅度应达到约180个基点。

　　除扩大波动区间、提高中间价弹性之外，为提高人民币汇率弹性，还可尝试降低中间价公布的频率，由每日公布向更长的时间间隔过渡，为未来最终完全取消中间价、真正实现人民币汇率有管理的自由浮动做好准备。（作者为兴业银行首席经济学家）