合兴包装 业绩进入收获期

　　合兴包装 （002228）公司上市以来秉持全国战略布点策略，新基地快速从2008年的4个，扩张到目前遍布全国的23个，总产能近10亿平米，拖累公司2008-2012年业绩。新基地客户资源有限，大量新增产能短期无法被消化，折旧成本和费用的高企使得公司毛利率和净利率自上市以来呈下行趋势(至2012年底)。

　　随着全国战略布点初具雏形，公司2013年战略重心由产能向客户倾斜，新基地产能利用率的提升，以及内部整合管控的加强，公司经营拐点确立，业绩进入收获期。自2013年一季度开始，公司毛利率、净利率呈稳步提升趋势(净利率有望从当前的4.2%，逐渐恢复至6%-8%的正常水平)。仅考虑已有的23个生产基地，满产后净利润即有1.21-1.95倍增长空间。公司围绕包装产业链横向并购与纵向延伸，助力未来更快成长。公司具有全国布局、跨区域管控、优质客户资源、可复制生产模式等优势，未来有望通过并购、延伸两种思路，扩大企业规模，提高服务附加值，巩固行业龙头地位。

　　预计公司2014-2015年EPS分别为0.38元、0.53元，同比分别增长39.7%、38.6%%。看好“纸箱经济”的广阔成长空间，以及公司战略转型后，新基地产能利用率提升与内部整合提效所带来的盈利能力提升趋势。公司目前股价对应2014年PE约22倍，给予2014年30倍PE，目标价11.4元，给予“推荐”评级。中金公司