ＱＦＩＩ将松绑 Ａ股抄底时间到？

　　股市持续低迷，长期资金入市一直被寄予厚望。不过QFII制度引进十多年来，总量一直较小，难以对资本市场产生大的影响。近日，央行传出“松绑”信号，将进一步扩大QFII和QDII主体资格，增加投资额度，并且在条件成熟时，取消资格和额度审批，将相关投资便利扩大到境内外所有合法机构。市场人士预计，不需要进行资格和额度申请的“沪港通模式”很可能会成为跨境投资监管的主要方式

　　“这段时间QFII（合格境外机构投资者）额度很抢手。不像过去借个一星期囤着都没关系，现在股票卖了就马上要还，而且要赶紧再借，否则隔夜就会被别人借走了。”日前，上海一家私募投资公司的投资分析师秦志伟（化名）对记者抱怨。他所在的公司主要通过跟高盛、德意志银行等QFII机构租借额度，投入A股获益。

　　在秦志伟看来，QFII额度变得紧张的原因来自于投资者，尤其是海外投资者对A股的改观，“与海外市场相比，A股的估值相对较低，因此，现在有很多机构都希望通过QFII进入中国股票市场”。

　　秦志伟的观点从某种程度上印证了2013年末以来，不少投资机构的判断——A股现在很便宜。

　　“如果说A股便宜了，为什么美股在迭创新高，A股指数却跌跌不休？”股民丁辉的感受与秦志伟不同。和他一样的散户投资者并没有明显感觉到“A股便宜”这一判断带来的好处。反而是上证综指依然苦苦挣扎在2000点附近。

　　对于丁辉的困惑，多数海外市场认为，虽然中国资本市场正在试图增加开放力度，但整体节奏依然较慢，还无法完全用成熟市场的规则来进行判断，因此，短期市场整体机会并不明显，但却是布局的最佳时机。

　　估值总体偏低

　　丁辉是“双料股民”，除了投资A股之外，他还投资美股。2013年，他将投资重心转移到了美股。最近，他一直在纠结是否要调整资产配置的结构。

　　“美股连续上涨，应该适时减仓了，但是否要加码A股还要再看看。”丁辉说。

　　就在丁辉犹豫不决之时，海外投资机构已经开始加码中国股票。

　　近日，有媒体报道称，第一资产管理（Premier Asset Management）基金经理杰克·罗宾斯在5月中旬买入了建设银行的股票。罗宾斯管理的Premier Global Alpha Growth基金资产达7270万英镑。

　　尽管市场对全球第二大经济体的银行业的看法较为负面，但他认为，中国股票看起来“特别便宜”。

　　“考虑到现在的估值，中国股票买起来很合算，可带来非常诱人的回报。”罗宾斯说，“总体上看，新兴市场蕴含着很多价值，但需要某个因素来推动市场看法向明智的方向发展，我不确定这个因素会是什么。中国出台刺激政策可能会有此效果，但在那之前，中国股票可能会暂时保持在较为便宜的水平。”

　　而这仅仅是冰山一角。中国证券登记结算有限责任公司日前统计，今年5月，QFII新开14个A股账户，至此QFII已经连续30个月开立A股账户，总账户数达到694个。QFII对A股的热情可见一斑。

　　不仅开户数量在增加，QFII的市场动作也不少。4月以来，疑似“QFII大本营”的5家营业部陆续在大宗交易平台出手，大举买入包括中国平安、招商银行、贵州茅台、大秦铁路、上柴股份、兴业银行、中国神华、中国太保、交通银行、建设银行、华能国际在内的22只个股。很明显，QFII青睐的个股主要是大盘蓝筹股。不过，买入这些个股的同时，银行、证券等大盘蓝筹股也出现在卖出名单中。

　　外界认为，QFII的大幅腾挪是趁大盘在2000点盘整时的调仓行为。

　　自去年底开始，外资对A股的判断就开始转变。2013年11月，渣打银行（中国）公司财富管理部产品总监郑毓栋在接受媒体采访时表示，中国市场大多数股票已到了“非常便宜”地步，尤其是能源和银行板块，中国经济数据在好转，但政策改革层面还面临着一定的不确定性，一旦有标杆性改革政策出现，利好将刺激市场上涨。

　　认为A股便宜的不只有外资机构。因与巴菲特共进午餐而声名大噪的私募“教父”赵丹阳在4月初的一次路演中也表示，当前A股是史上最便宜的时候。

　　“中石化H股PE（市盈率）为8倍、PB（市净率）0.8倍，6%的股息率，完全被低估了。同时，中石化目前4000亿元市值，考虑到公司拥有3000个加油站，有一些还是好地段的加油站，这些站点就值1000亿美元，所以是被低估了。中国神华、中石油也是一样的。”赵丹阳说，“目前的市场不理性。”

　　此外，他认为，目前市场没人谈股票了，所以更应该人弃我取。但是对于互联网来说，人人都在谈论互联网理念，已经到达高点。“就大盘而言，2000点就是底部”。

　　中国银河证券董事长陈有安今年2月出席论坛时也表示，2013年中国A股持续低迷，从纵向看，A股处于历史的低谷；从横向看，A股可以说是全球最便宜的市场。

　　QFII审批或取消

　　“从全球的表现来看，A股的股票确实比较便宜。”秦志伟说。

　　统计显示，截至2013年底，按照静态测算，上证综指市盈率10.1倍，市净率1.33倍；沪深300指数市盈率10.4倍，市净率1.4倍；香港恒生指数市盈率10.5倍，市净率1.43倍；代表全球股市概况的斯托克600价格指数市盈率为22.2倍，市净率1.87倍；道琼斯工业平均指数市盈率15.8倍，市净率3.02倍；标普500指数市盈率为17.2倍，市净率2.65倍；德国DAX30指数市盈率为16.5倍，市净率1.83倍；法国CAC40指数市盈率为24.3倍，市净率1.46倍；日经225指数市盈率为22.7倍，市净率1.69倍。

　　从历史表现来看，A股同样处于低点。截至2013年底，上证综指滚动市盈率（TTM）约为9倍，市净率为1.34倍；而1994年以来的平均市盈率为28.9倍，平均市净率为3.23倍；2009年以来的平均市盈率为14.5倍，市净率为2.18倍。

　　“基于这样的估值水平，QFII当然愿意投资A股。”秦志伟说，“只是现在QFII的额度有限，并且租借QFII额度的佣金率也不低，在某种程度上限制了市场活跃度。”

　　确实，QFII和RQFII（人民币合格境外机构投资者）额度的审批和规模限制了中国市场对外开放的步伐。

　　此前，全球领先的投资决策支持工具提供商MSCI明晟公司（简称MSCI）表示，将宣布是否在2015年5月将中国A股部分加入MSCI新兴市场指数。目前，全球约有8万亿美元资产以其系列指数作为标的。

　　消息传出后，兴业证券分析师张议东预计，若A股2015年顺利加入MSCI系列指数，初始的指数加入比例为5%，基于以MSCI系列指数为参考标的的资产规模，预计将直接吸引约100亿美元的资金配置A股。假以时日，A股自由流通市值可以完全加入MSCI，即加入比例为100%，预计将直接吸引约1700亿美元的海外资金。

　　不过，6月11日，MSCI宣布根据全球投资者的反馈意见，将不会按原计划把中国A股纳入新兴市场指数，但仍保留A股在其审核名单上，作为2015年度评审的一部分。

　　MSCI认为，A股目前仍存在QFII和RQFII配额制度的投资局限，难以将A股立即纳入主流的指数系统中。

　　中信证券分析师毛长青认为，A股被纳入全球标杆指数，如MSCI和FTSE（英国富时指数）等旗舰指数尚需时日，取决于国家外汇管理局放松资本市场尤其是QFII管理的步伐快慢。

　　实际上，近期中国资本市场开放明显提速。最佳代表就是沪港通，使得跨境投资更为便利。

　　不过，毛长青认为，沪港通放开初期，每日交易量依然受到严格控制。因此，在沪港通每日额度放开之前，追踪旗舰指数的基金更为可靠的途径可能依然是通过QFII的渠道，而目前QFII制度的限制使得A股被纳入旗舰指数依然存在障碍。

　　在毛长青看来，若未来A股被纳入全球标杆指数，长远来看，将是中国资本市场开放的里程碑，对A股投资理念、市场风格均将产生深远影响。由于A股可能被纳入全球标杆指数的初步权重较低，例如，纳入MSCI新兴市场指数初步权重仅0.6%，纳入FTSE全球指数可能的初步权重为0.15%，纳入FTSE新兴市场指数可能的初步权重为1.14%，总体来看，引入增量资金仅在百亿人民币左右量级，实质性影响有限。但是若被纳入全球标杆指数，则象征着中国资本市场开放的里程碑，不仅意味着被动型指数基金配置A股的权重将逐步提高，长期可引入数千亿级别资金，而且也意味着中国资本市场已经具备一定的开放程度，更多主动型基金可能配置于中国股市。长期来看，不仅有利于改善A股流动性，而且对于股市的投资理念，大盘股相对于小盘股的表现均将产生深远的影响。

　　6月12日，央行发布的《中国人民银行年报2013年》披露，进一步扩大QFII和QDII主体资格，并指出条件成熟时，将取消QFII和QDII资格和额度审批。

　　“这只是一个方向。”尽管秦志伟希望能够取消QFII额度审批，但他对短期的情况转变并不乐观。

　　谨慎预期压制走势

　　在机构看来，A股估值很低，但从市场走势来看，A股表现却并不好。

　　“如果说股市是经济的‘晴雨表’，那么，那些经济增速比中国低的国家的资本市场表现都比A股好，这该如何解释？”丁辉虽然将炒股重心转向了美股，但并未完全退出A股市场。

　　从全球市场走势来看，2013年，日本日经225指数全年累计上涨56.72%，力压其他发达经济体股市。

　　2008年金融危机的发源地——美国，三大股指均荣登全球股市涨幅前10名排行榜。其中，纳斯达克综合指数2013年累计上涨38.32%，创出近7年来最佳表现。标普500指数累计上涨29.60%，为1997年来最大单年涨幅。道琼斯工业指数累计上涨26.50%，为1995年来最大单年涨幅。在欧洲，即使是深陷欧债危机的爱尔兰和希腊股市，也分别以33.64%和28.06%的涨幅成功跻身于全球股市排行榜前十位。

　　欧洲其他国家股市表现亦可圈可点，2013年德国DAX指数上涨25.48%，创出历史新高；法国CAC40指数上涨17.99%；欧洲斯托克600指数累计上涨17.37%；英国富时100指数和意大利MIB指数涨幅也均超过10%。

　　A股走势与全球市场的背道而驰，或许与市场分歧有关。

　　高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭今年2月发表一篇名为《2014年中国经济发展与投资机会》的演讲提到，中国股市是在一个比较窄的走廊里面震荡。估值便宜，历史平均估值在11倍，现在是9倍，是相对比较便宜。但是便宜自有便宜的道理，因为主要便宜在银行和地产，只有五六倍，剩下的把银行和地产拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行业已经很贵了。

　　浙商证券策略分析师王伟俊给出的统计数据显示，截至6月10日，A股的静态市盈率是12.14倍，低于均值1.01个标准差；市净率是1.50倍，低于均值1.03个标准差，估值处于较低水平。沪深300指数的静态市盈率是8.36倍，市净率是1.20倍。中小板的市盈率是37.25倍，市净率是3.01倍。创业板的市盈率是60.84倍，市净率是4.52倍。

　　从行业来看，金融股的静态市盈率是5.83倍，市净率是0.97倍；非金融股的静态市盈率是20.09倍，市净率是1.86倍。相对于金融股而言，非金融股市盈率的溢价率高达245%。

　　王伟俊表示，目前银行、房地产、建筑装饰等行业估值水平较低，而农林牧渔、有色金属、电子等行业估值较高。从纵向估值来看，目前银行、保险、石油、煤炭、建筑装饰、交通运输、电力等行业的估值处于历史底部区域，而钢铁、国防军工、电气设备等行业的市盈率处于较高水平。

　　与A股市场整体估值相比，目前银行、建筑装饰、电力等行业的估值处于折价水平，而有色金属、计算机、传媒、国防军工、农林牧渔、电子、医药等行业的估值存在较大的溢价。

　　“目前低估值的行业代表旧的经济增长模式，将来经济的转型对于这些行业来说还会有更大的负面的影响，所以，即便便宜也不鼓励大家去买。”哈继铭认为。

　　“总结下来，就是便宜没好货。”丁辉说。

　　而秦志伟始终认为，当下的A股是有机会的。

　　机会何时到来

　　“6月份股指维持箱体震荡的可能性较大，毕竟世界杯、季末流动性、IPO重启等问题集中出现，A股需要消化。”秦志伟认为。

　　不过，他也表示，箱体震荡期间正是布局的最佳时机。

　　对于流动性，瑞银证券分析师高挺在其最新研究报告中指出，大多数A股投资者可能对去年同期的“钱荒”和A股大幅下挫仍然记忆犹新。但进入今年6月份，银行间流动性比较充裕，短期利率平稳。银行间隔夜和7天回购利率维持在2.5%和3.2%的较低水平。受到最近央行“定向降准”的影响，长债收益率进一步下行，10年期国债已经回落至4%，而去年末该利率曾高达4.7%。银行理财产品的加权收益率也从年初的5.6%以上下行至4月的5.2%以下，信托产品收益率也有不同程度的下降。利率走低一方面反映央行的货币政策，另一方面也可能来自风险偏好的下降。因此，尽管无风险利率降低了，但风险溢价的上升仍然有可能阻止股市估值的上升。

　　高挺表示，最新PMI（采购经理指数）在一定程度上减轻了投资者对短期经济下行的担心，越来越多的稳增长政策可能在未来产生一定的效果，预计经济增长在第二、三季度企稳。这些对股市有正面影响。但短期刺激的效果通常缺乏持续性，而且政府在刺激力度上能否把握得当存在不确定性。与此同时，房地产行业风险仍然很高，地方政府可能的松绑动作对行业中期趋势的影响并不明朗。因此，股市将继续处在区间震荡中，受多重结构性因素的制约。

　　在行业配置上，瑞银证券坚持，银行板块是短期选择之一。高挺认为，银行股今年预计仍有接近两位数的增长，估值具有防御性，在同业业务的监管新规已经落地之后，其面临的政策风险较小。在其他选择中，由于对投资增速放缓的担心，中低端消费类龙头股可能表现较好。受发达国家经济复苏的拉动，部分出口相关企业的股票也有表现机会。

　　“6月之后，进入中报披露期，如果中报业绩能够向市场展示A股利润增长的向好趋势，市场会给出一个不错的回应。”秦志伟称，他比较看好大消费板块，比如旅游、服饰等。此外，从主题投资的概念来看，体制改革相关的铁路和电力设备、清洁能源、军工和装备制造业都非常具有吸引力。

　　“当然在关注这些行业的同时，选股时需要结合估值来判断。”秦志伟说，“现在这个点位，要选择被低估的个股并不难。”