被“玩坏”的九鼎投资 如何估值才靠谱

　　6月9日13时2分，一家公司的股票在一笔3000股成交时的价格不过10元每股，但仅过一刻钟后，该公司股票突然以每股950元的价格成交13000股，涨幅飙升9400%。这种交易情形在A股市场上绝无前例，但却真实发生在新三板挂牌企业九鼎投资身上。那么，这种成交到底怎么来的？九鼎投资的估值究竟应怎么算？

　　合规下的异常交易

　　在6月9日九鼎投资股价出现异常波动之前，5月26日至28日，九鼎投资的收盘价也曾出现从615.97元到1元，再到768.34元的蹦极式波动。考虑到今年2月份九鼎投资公布定增方案时每股610元的价格，无论是1元、10元每股，还是950元每股，短短4个月内，这样的价差显然有些过大。

　　那么，究竟是谁在异常买卖公司的股票？

　　从九鼎投资发布的公告来看，6月9日，以10元每股成交的转让方和受让方分别是蔡雷和黄开顺，以每股950元成交的转让方和受让方分别是康晓蕾和蔡雷。值得注意的是，这两笔交易中，蔡雷出现“低卖高买”行为，即以每股10元卖出而赚了3万元，又以每股950元买入而花了1235万元，似乎有些不合常理。

　　“这是投资者的自主交易行为。在协议转让方式下，投资者之间一对一地成交，股票交易不设涨跌幅限制，转让价格由转让当事人双方自主协商确定，公司尊重当事人的价格协商权和决定权。”九鼎投资公共关系总监李思秦表示。

　　所谓的协议转让方式是指买卖双方协商一致，委托主办券商向全国股份转让系统确认成交的一种转让方式。在这种成交模式中，买卖双方下单前其成交价格、成交数量、成交对手方均是确定的。

　　而在5月27日发生的两笔以1元每股的价格共成交11000股的交易时，交易的卖方和买方分别是刘根东和蓝学洲。公司公告称，上述两次交易均系公司两名自然人股东之间的自主投资行为，转受让双方之间不存在关联关系。事实上，九鼎投资公开转让说明书显示，两人均是由LP（有限合伙人）转来的新股东，其中，刘根东持股份数为16956股，占股比例为0.093%；蓝学洲持股份数为22973股，占股比例为0.126%。

　　今年2月份，九鼎投资曾以每股610元的价格向138名股东发行股份5797990股，定增的对象主要为三类投资者，即九鼎投资的中高管、公司所管理基金的LP和其他的战略合作伙伴。其中，LP占据绝大多数，而这些LP是以他们持有的基金份额估一个基础值，再置换成九鼎投资的股份。

　　李思秦表示，LP之间的股份转让属于正常交易现象。在当前IPO节奏缓慢的情形下，基金份额换成公司股份，一方面有助于LP通过减持股份实现退出，解决其权益的流动性问题；另一方面有助于LP通过分红等方式继续获取收益，与公司共同成长。

　　如何估值才靠谱

　　虽然近期数起引发关注的成交案例都是发生在公司股东之间，跟普通投资者关系不大，但成交价格的大起大落却让人看不懂，九鼎投资的真实价格究竟是多少？

　　“在新三板当前实施的协议转让方式下，由于转让价格由转让当事人双方自主协商确定，其中可能存在价外因素，比如涉及其他利益的交换等，因而九鼎投资近期披露的成交价格未必是其实际的价格。”中关村新三板学院院长程晓明表示。

　　而作为一家私募股权投资管理机构（即PE），九鼎投资拥有不同于一般实体企业和其他类型金融企业的商业模式，其收入也主要来自向基金取的管理费，和基金所投资项目退出获得收益分成，即管理报酬。

　　“从资产负债表的组成来看，PE机构的资产主要由货币资金、其他应收款、长期股权投资构成，且长期股权投资在总资产中占比较高，固定资产在总资产中占比极低；而非金融机构的资产则涵盖资产负债表的各个项目，固定资产占比较高。”格上理财研究中心PE研究员王萌萌表示，用现金流量折现法来对PE机构进行估值较为合适。

　　今年4月份，九鼎投资挂牌新三板并完成定向发行后，公司总股本变为1829.8万股，总资产为42.15亿元，净资产为36.4亿元。从公司业绩上看，去年公司实现营收3.12亿元，归属净利润为0.26亿元，摊薄每股收益为2.82元。公司的静态市盈率按610元每股的定增价格计算，高达两三百倍。

　　程晓明认为，不能简单用静态市盈率来评估PE机构。就评估因素来看，短期应看PE所投企业自身的业绩、项目退出的进展和收益率；长期应看PE的行业地位和资产管理规模、管理人的投资风格和历史业绩表现等。

　　而A股市场上唯一的一家PE机构鲁信创投或也是投资者对九鼎投资进行估值的参考标的。截至去年底，鲁信创投总资产为43.77亿元，净资产为30.50亿元，公司营收2.35亿元，归属净利润为2.19亿元。截至6月12日收盘，鲁信创投每股股价为15.09元，总市值为112.32亿元，市盈率（TTM）为41.40倍，市净率为3.60倍。

　　一位券商人士表示，总体来看，九鼎投资与鲁信创投的体量差不多，可以适当参考其估值情况，但现阶段由于两个市场的交投活跃度差异巨大，因而应充分考虑股权的流动性溢价等影响因素。此外，九鼎投资本身就是估值行家，该公司今年4月份定增时，应不会把公司估值做低。同时，作为基金份额持有人的LP是否愿意转为公司股东也要看其价格是否合适，股价太高意味着LP的资产缩水，因而，最终610元每股的发行价应是双方博弈后较为合理的价格。（经济日报记者 何 川）