依赖单一客户 百利科技盈利能力存疑

　　湖南百利工程科技股份有限公司(下称“百利科技”)于4月份公布其招股说明书，拟登录上交所，保荐机构为华融证券股份有限公司。

　　据公司招股说明书介绍，百利科技在合成纤维的聚酰胺产品链工程设计领域居龙头地位，在合成橡胶工程设计的细分领域具有行业领先的技术和竞争优势。

　　不过，公司虽标榜为“龙头”、“行业领先”，但《证券市场周刊》记者在查阅其招股说明书后发现，百利科技一直处于增收减利、赔本赚吆喝的经营状况，而其正在履行的重大合同均来自一家客户，经营风险可见一斑。尚未上市就已预告，可能“上市当年营业利润比上年下滑超过50%”，百利科技的上市路着实隐忧重重。

　　增收减利 赔本赚吆喝

　　百利科技是一家专业从事工程咨询、设计和工程总承包业务的科技型工程公司，主要服务于石油化工、现代煤化工行业，覆盖合成纤维、合成橡胶、合成树脂、材料型煤化工和油气加工储运五大业务领域。

　　从百利科技披露的财报来看，2011年-2013年，公司主营业务收入分别为2.90亿元、4.45亿元和7.56亿元，2012年和2013年主营业务收入分别较上年同期增长53.7%和69.8%，呈逐年递增态势。不过，报告期内公司净利润并未能随营收同向增长，此3年间，公司实现归属上市公司净利润分别为9323.61万元、9993.23万元和8577.01万元，在主营业务收入同比增长近七成的情况下，2013年净利润却较上年同期下滑14.17%。增收却减利，这让公司有赔本赚吆喝的嫌疑。

　　业绩大幅波动的背后，伴随的是毛利率的逐年下滑，乃至腰斩。2011年-2013年，公司综合毛利率分别为57.17%、44.20%和26.38%，短短3年间，综合毛利率从57.17%跌至26.38%，降幅高达53.9%。

　　对此，百利科技在招股说明书中解释道，“公司毛利率相对较高的工程咨询、设计业务收入占比逐年降低，毛利率相对较低的工程总承包业务占比逐年增加，导致了公司综合毛利率呈现逐年下降趋势，从而使得报告期内经营业绩产生了一定的波动。”

　　招股说明书显示，2011年-2013年，百利科技工程咨询、设计业务毛利率分别为62.17%、64.72%和52.65%，毛利率虽高，但上述业务占公司主营业务收入的比例却急速下降，报告期内，百利科技的公司咨询、设计业务分别实现收入2.51亿元、2.34亿元和1.58亿元，呈现逐年递减趋势。截至2013年底，上述业务收入占比下滑至20.97%。

　　与此相对的是，毛利率偏低的工程总承包业务收入在营收中的占比从一成多涨至约八成，招股说明书显示，2013年百利科技的工程总承包项目毛利率仅为19.32%。

　　百利科技的毛利率跟同行相比也明显偏低，比如，无论是业务范围还是规模上都跟百利科技相近的三维工程(002469,股吧)（002469.SZ），2013年其工程总承包业务的毛利率是38%，为百利科技的两倍。

　　另外，令人疑惑的是，虽然百利科技称，公司的工程咨询和设计业务毛利率相对较高，但本次募集资金主要投向，却是毛利率要低得多的工程总承包业务。

　　业务高度集中 客户过于单一

　　从招股说明书披露的数据来看，百利科技业务高度集中，业绩依靠单一大客户的特征非常明显。

　　招股说明书显示，报告期内公司前五大客户（窄口径）收入合计占同期营业收入总额的比重分别为57.82%、72.87%和90.69%；若将中国石化集团成员企业和中国石油集团各成员企业以汇总口径计算的公司前五大客户收入合计（宽口径），比重将高达69.93%、86.41%和95.14%。

　　对此，百利科技解释称，中国能源、石油、化工行业特点决定了公司所服务的目标客户主要集中在中国石油集团、中国石化集团以及其他国有和民营大型集团；同时受制于公司资金、人员等因素，公司特定年度能够承接并执行的合同数量有限，单个合同金额较大的特点决定了公司的客户集中度较高。

　　由于公司总承包业务主要客户过于集中，导致公司对项目的开工时间和完工进度等都无法严格掌控，从而极大地受到客户的制约，使公司营业收入存在大幅波动的风险。百利科技坦承， 受此影响，公司可能“上市当年营业利润比上年下滑超过50%”。

　　百利科技的前五大客户中，一家名为山西潞宝兴海新材料有限公司（下称“山西潞宝”）的企业颇为抢眼。根据招股说明书披露的信息，百利科技正在履行的重大合同——17个分包合同和14个采购合同，全部为山西潞宝的项目采购。百利科技主要客户中，2012年度来自这家公司的收入为1.21亿元，占百利科技营业收入的27.19%，到2013年，来自山西潞宝的收入已高达5.90亿元，占公司营业收入的78.09%。

　　记者查阅招股说明书发现，在2011年的时候，百利科技的财报中尚未出现山西潞宝的身影，而到了2013年，山西潞宝的业务收入占比一跃而至百利科技营业收入的近八成，稳坐百利科技第一大客户的位置。

　　记者再查阅工商资料发现，山西潞宝是一家2012年3月8日刚刚注册的新公司，百利科技业务如此依赖这样一家单一大客户，其中暗藏的风险不言而喻。

　　应收账款大涨 资金营运存隐忧

　　百利科技账面上庞大的应收账款是另一个令人担忧的地方。

　　招股说明书显示，2011年-2013年，百利科技应收账款期末余额分别为1.16亿元、2.17亿元和4.59亿元，2012年和2013年较前一年增长幅度分别达到87%、111%。

　　2013年，公司应收账款占同期营业收入的比例已高达60.74%，占流动资产的比例达64.28%，而在2011年时，上述两项比值仅分别为40.33%和48.95%

　　值得注意的是，公司应收账款大幅飙升的两年（2012年、2013年），正是与第一大客户山西潞宝展开紧密合作的时候。

　　百利科技称，随着公司与山西潞宝项目的推进，需要不断垫付资金。据招股说明书显示，公司2013年应收账款余额较2012年末增加2.41亿元，其中新增来自山西潞宝的为2.48亿元，占公司应收账款总额的54.09%。另外，随着公司工程总承包项目的推进及公司经营规模的扩大，公司应收账款可能会进一步增加。

　　百利科技声称，公司客户主要是大型国有企业以及大型民营龙头企业，企业实力相对较强、信誉较好，应收账款质量较好。不过，从近年公司应收账款的回收情况来看，似乎并没有那么乐观。2012年，公司1年内应收账款为1.77亿元，到2013年，公司1-2年应收账款9230万元，仅收回还款7770万元，尚不足一半。

　　从应收账款周转率来看，公司回款情况亦不如意，报告期内，公司应收账款的周转次数逐年下降，2011年-2013年，百利科技应收账款周转率分别为3.7次、2.66次及2.23次，远远低于同行业上市公司11.58次、9.49次、5.07次的平均值。

　　应收账款不能及时回收也给公司带来一定的营运资金压力，截至2013年底，百利科技短期借款、应付票据、应付账款合计超过4亿元，上一年该数字仅为1.79亿元。同时，百利科技资产负债率明显提升，2012年为61.12%，2013年稍有下滑但仍达58.67%。可比公司三维工程2011年-2013年的资产负债率分别是18.34%、17.83%、15.94%。

　　近年来，国民经济增速放缓，公司下游行业市场竞争加剧，导致下游企业项目建设投资增速放缓，项目建设投资意愿减弱，以及行业内公司之间市场竞争的加剧等因素影响，百利科技工程咨询、设计业务量减少的同时，工程总承包业务已逐渐取而代之，成为公司当前营业收入和利润的主要来源。

　　不过，工程总承包项目的各个阶段均对资金有较大的需求，充足的资金储备是成功获得工程总承包项目的必备条件。资金不足，将使得公司能承接并执行的项目数量有限，极大地制约公司规模的扩张。

　　然而，资金正是公司的短板。百利科技资产主要由货币资金、应收账款、预付账款和存货等流动资产组成，这使得公司无法通过资产抵押贷款的方式获取营运资金。从资产负债表看，2012年和2013年，在百利科技跟山西潞宝大规模合作，亟须资金的时候，公司的长期借款一栏，居然全部为零。

　　一方面是应收账款的快速增长；一方面是资金的大量需求，再加上银行对工程总承包业务公司的惜贷，百利科技的营运资金窘况可想而知。事实上，受制于营运资金的缺乏，百利科技业务已引发系列反应。因为资金规模小，公司工程总承包项目的承揽和运营能力受到制约，使得公司业绩受单个项目的影响非常明显，公司盈利水平受到很大制约，也增加了公司的盈利风险。

　　本次募投资金中，94%将投向工程总承包业务，为其提供流动资金，百利科技对资金的渴求可见一斑。