张茉楠：货币政策新框架呼之欲出

　　随着中国经济步入“新常态”，中国货币政策环境和货币创造机制也面临“新常态”，特别是近期，央行行长周小川在许多场合透露筹备新货币工具的政策信号，意味着货币政策新框架正呼之欲出。

　　“新常态”对中国货币政策框架提出新的要求，货币政策体系正在进入存量调整的新时代。首先是“量”的调整。近期，银监会公布调整存贷比计算口径，放宽对银行存贷比规定很明显地体现出这种政策意图。传统意义上，央行一般通过信贷额度控制来调整货币供应量。随着货币供应渠道的多元化，非信贷渠道的资金投放逐步扩张，央行对于货币供应的控制力有所趋弱，在这种情况下，货币政策渠道可能要通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和流动性。定向降准、再贷款、SLO等非常规货币政策工具将扮演越来越重要的角色。

　　另一方面，我国基于外汇占款的货币发行机制是种被动的货币投放机制，外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。然而，鉴于美联储全球“中央银行”的地位，美联储逐步退出Q E引发的货币政策变化将会影响包括中国在内的全球货币金融周期的变化，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变，利用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，未来外汇占款可能会持续下降，这将大大改变一直以来以外汇占款为主渠道的货币创造机制，中国基础货币生产方式正从外汇占款主导的被动框架转型，中央银行对基础货币调控的主动权上升，货币政策框架需要从被动向主动转型。

　　其次是“价”的调整。一直以来，中国在货币政策传导机制方面并不顺畅，原因是某种程度的“金融抑制”和利率非市场化的定价机制。为扭转资金信号失灵以及政策传导机制失灵状况，中国货币政策调控将从直接调控转向间接调控，从数量型调控转向价格型调控，“利率”越来越成为央行货币政策调控的重要目标。

　　央行目前正在研究PSL的创设，其目标就是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。下一步须在完善市场基准利率体系方面，将贷款基础利率集中报价机制由货币市场向中长期信贷市场延伸，大力发展债券市场，逐步取消国债回购市场在银行间市场和交易市场的分割，为市场提供期限完整、价格有效的无风险基准利率，进而构建利率走廊机制。

　　此外，在货币政策新框架中，推动人民币汇率市场化改革，构建以人民币为主体的“资金池”也是重要的组成部分。中国作为世界第二大经济体，也是全球发展最迅速的经济体之一，越来越吸引着那些希望获得在岸人民币市场敞口的投资者注意。近几年，央行积极通过双边本币互换协议，支持通过人民币进行双边贸易和投资，大力推动开展跨境贸易人民币结算都是创新货币政策工具的应有之义。未来调整央行资产负债表，进一步发展人民币债券市场，尤其是短期国债市场，增加央行短期国债持有量，或将央行现有长期外汇资产证券化等都可能成为新创设的货币工具，中国货币政策自主性和灵活性将不断加强。