货币政策过度“宽平衡”不会重现

　　银监会日前公布《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》，对部分存贷项目计算进行调整，将银行对企业与个人发行的大额可转让存单、外资法人银行吸收的境外母行一年期以上存放净额计入存款计算口径，将支农再贷款及支小再贷款、三农专项金融债所对应的涉农贷款、小微企业贷款专项金融债、村镇银行使用主发起行存放资金发放的农户和小微企业贷款等从贷款计算口径中扣除。

　　与此前多次定向降准目标相同，货币政策继续处在预调微调、结构优化的过程之中。与此同时，存款计算口径的扩大与涉农、小微企业贷款计算的扣除均可以增加商业银行可贷资金规模，可以扩大商业银行的放贷能力，以此观察，此次调整使信贷环境趋向宽松。

　　慎用存准与利率这两个总量杠杆工具，更多通过微调、预调与流动性动态管理方式引导资金运行与市场预期，是今年以来货币政策调整的主要特点。在流动性常态管理方面，央行的动作亦非常温和，操作总体趋于中性，规模也较往年要小，一、二季度较多的时间里，央行在公开市场的流动性投放往往是净投放与净回笼间隔进行，往往是前一周净投放由后一周净回笼对冲。而刚刚过去的6月份更具有指标观察意义：去年年中的钱荒使市场心有余悸，但这种紧张并没有在今年上演，银行间市场利率仅在6月初出现过部分的短暂悸动，其后即迅速平复。6月份最后一周，央行仅在公开市场货币净投放120亿元，加上国库现金定存向市场注入500亿，全周只向市场注入620亿流动性，即平稳度过半年时间节点。

　　笔者观察，年中阶段，货币市场平稳的关键因素主要在于以下两个方面：一是去年年中，央行在金融领域“去杠杆”紧急行动，使习惯了资金面“过度宽松”环境的金融机构措手不及，而今年有了更多的心理与实际的应对性准备，避免了去年由恐慌造成的大幅波动；二是去年下半年以来宏观经济增速持续下滑，尤其是整个房地产产业链景气度回落明显，市场对资金的需求明显降低。应该说，随着金融市场影子银行清理与“去化”暂告一段落而步入管理常态化阶段，以及宏观经济景气预期仍待回暖，使得年中阶段的资金面较之去年相对宽松。

　　而货币政策取向需顾及经济短、中、长期均衡增长与币值稳定。二十年以来，政策配合在经济增长方面的表现可圈可点，但在币值稳定方面存在很大问题。货币供给长期以来大大高过GDP与CPI上涨之和，截至2013年底，我国广义货币供给(M2)为110.6万亿元，单位GDP对应货币(M2/GDP)1.95，而同期美国M2约为65万亿元人民币，单位GDP货币为0.65，仅为我国的三分之一。由此，无论是总量还是单位GDP货币比率来看，我国货币都有超发之嫌。货币超发带来的结果是通胀持续扩张的事实，高房价即是这种通胀相伴的典型特征。也正是自去年首季我国广义货币供给(M2)突破100万亿之后，货币超发问题才引起各方的广泛关注与警醒，其后的紧平衡基调是对此前过度“宽平衡”的矫正。从央行数据来看，去年上半年M2同比增长14%，2013全年略放缓至13.6%，2014年首季进一步降至12.1%，对应于我国当前GDP与CPI之和10%左右的增幅，已大致匹配。从长期来看，这种匹配需要一直保持。

　　短期来看，宏观经济的阶段性增长指标与社会就业水平，应当是货币政策动态调整的最主要博弈变量参照指标。与货币政策控制总量、优化结构一样，上半年财政政策也力图避免大开大合，定向刺激、微刺激以及区域战略新规划陆续实施，从宏观数据指数表现来看，已经或者正在取得初步效果。而宏观经济指标回弹，5月数据进一步好转，显示出当前政策有效性仍在延续，暂无需进行大幅更改。而且从货币供给总量指标来看，当前商业银行实际的存贷比离75%的上限仍有较大距离，此次的调整进一步打开贷款空间，但商业银行的放贷意愿取决于宏观经济表现与市场真实的资金需求，由此观察，当前金融市场资金总量供给也是相对宽松的。

　　笔者认为，我国年中阶段宏观经济的主要特征是：市场信心指标有所修好，宏观经济指标略有好转，但基础仍不牢靠，经济下行压力仍较大。比较明显的表现：一是制造业复苏缓慢(标志性指标是PPI仍在0值以下)，二是房地产产业链充满不确定，需要软着陆；而中长期来看，我国经济处于由“超长增长”演变至“次高增长”的路径过程之中。在这一背景之下，相对宽松政策仍需保持“文火细烧”。对货币政策而言，在总量供给控制之下，结构量化定向调整仍是首选策略；而这种更多预期、微调、力求避免大开大合的简单化操作方式，也对货币管理当局进行管理创新、工具创新、集约管理提出更高要求，同时也提供操作空间。对于市场而言，期望货币政策重回过度“宽平衡”的状态不切实际。