固收资产启动“定向爆破” A股吸引力或增强

　　信用债市场以及各类固定收益资产面临的违约风险较以往大大增加。近期债市相继发生的“华通路桥短融”等违约风险事件，以及中诚信托 “诚至金开2号”兑付确认延期等信托产品违约风险事件，表明低资质、高收益的固定收益类金融产品风险较高。

　　分析人士指出，随着固收资产风险启动“定向爆破”，投资者风险偏好也将有所改变，以信用债和信托产品为代表的固定收益产品市场将回归理性，无风险和低风险固收资产的平均收益率不可避免地下滑。在金融市场整体无风险利率逐步下降、经济复苏态势进一步明朗的背景下，A股在全球资本市场中的估值优势凸显，其吸引力或显著增强。

　　对近期A股市场显著强于外围主要市场，多数机构将其归结为市场风险偏好在宏观经济企稳复苏下的抬升。而另一方面A股市场的价值洼地效应也不容忽视。

　　国金证券近日指出，随着经济下行各项政策放松力度逐渐增强，稳定了投资者对经济的信心，市场风险偏好正在明显提升，大类资产配置也从上半年的债券转向权益。A股也同样受益于全球资金的配置需求。在海外风险资产轮番上涨之际，以沪深300为代表的A股年初以来持续调整，吸引力显著增强。

　　　高收益固收投资踏入雷区

　　尽管本息兑付的违约警报最后时刻才解除，但上周华通路桥短融兑付上演的“生死时速”令投资者坐了一回“过山车”。而值得注意的是，今年以来信用债市场爆发的较大规模信用风险事件，不仅早已打破了所谓“刚性兑付、政府托底”的神话，更表明信用债市场局部风险警报有蔓延之势。

　　在年初“11超日债”确认当期利息支付违约之后，近期“13中森债”、“12华斯特债”、“12津天联”、“12金泰01”、“12金泰02”、“华通路桥短融”等多起信用债违约风险事件，再度令投资者忧心忡忡。而部分煤炭、钢铁、有色、房地产等产能严重过剩、上半年基本面持续恶化的行业，其相关信用债违约风险仍然没有浮出水面。纵观相关高风险信用债的整体状况，发行时的高票息成为该类债券最为突出的特征。以上述多只已暴露出违约风险的个券来看，动辄9%、10%的票息几乎是“家常便饭”，甚至部分交易所私募债的发行利率高达13%。

　　在信用债市场违约“出血点”频发的同时，高速扩张、透明度较差的信托风险事件也同样处于高发态势。上周中诚信托宣布规模达13亿元的“诚至金开2号”信托产品将出现违约，一举打破了多年以来处于“黑箱运作”的信托产品无风险高收益神话。近几年，信托产品领域动辄10%、20%所谓低风险投资收益的“投资泡沫”就此摇摇欲破。

　　综合近期信用债个券违约风险的暴露情况，以及信托领域风险事件的频发状态，市场各方均认为高收益固收类投资已踏入雷区。宏源证券等机构认为，前期相关事件已充分反映出信用风险暴露已从预期变成现实，避险情绪将带动资金走向低风险资产，有望逐步压低相关市场的无风险、低风险收益率水平。这在当前货币整体环境仍旧持续偏松、宏观经济逐步企稳向好的背景下，对股市而言或是一个重大利好。

　　投资时钟或指向股票市场

　　回顾过去几年我国金融市场的运行格局，在股票市场持续低迷的背景下，社会金融资源通过高收益信用债、信托等其他各类非标产品流入了许多低效率的企业，并在一定时间内大大提升了市场整体的无风险利率水平。而随着相关领域刚兑神话的破灭，股票市场或出现较为明显的“跷跷板”效应。一方面，无风险利率的高低将极大地影响到投资者对于投资标的选择；另一方面更为重要的是，在宏观经济企稳向好态势愈发明朗的背景下，投资时钟或将拨向股市资产。

　　根据全球投资者普遍认可的美林投资时钟理论，经济繁荣阶段适合配置商品和股票；经济处于复苏阶段，同样适合配置股票；经济处于衰退阶段，则主要适合配置债券和货币；经济处于滞涨阶段，更适合配置货币资产。

　　国联证券表示，如果二季度GDP增速反弹超过一季度、而一季度证实处于前期经济衰退末期，则可适当加大股票资产的配置，甚至可以商品和股票为主。原因在于，当“经济上行，通胀下行”时，经济主要处于复苏阶段。在这个阶段，经济基本面在逐步恢复，股票的弹性相对较大，配置的比重可以加大。相对而言，由于通胀下行，商品的配置、债券和货币的配置相对降低，总收益率也会降低。在这个阶段，收益从高到低分别是：股票>债券>现金>大宗商品。股票资产走强的氛围将显著升温。

　　投资大师马丁·普林格的投资周期理论显示，根据经济增长周期、流动性周期、通胀周期的演变，理想化的普林格投资时钟可以划分为六个阶段。六阶段分别为“流动性向上、经济增长向下、通胀向下”的阶段一；“流动性向上、经济增长向上、通胀向下”的阶段二；“流动性向上、经济增长向上、通胀向上”的阶段三；“流动性向下、经济增长向上、通胀向上”的阶段四；“流动性向下、经济增长向下、通胀向上”的阶段五；“流动性向下、经济增长向下、通胀向下”的阶段六。

　　兴业证券根据“普林格投资周期”对A股进行实证研究认为，以上证综指作为投资标的，六阶段中的阶段二、阶段三、阶段四是A股较好的投资时间窗口期，这三个阶段A股的月平均收益率分别为3.96%、2.94%和2.93%，年化收益率高达48%、36%和36%左右。在相应时期的投资正收益率方面，三个阶段月度取得正收益率的概率也分别达到80%、64%和58.60%。

　　综合货币政策、宏观经济、物价水平等相关因素来看，当前A股可能处于“流动性向上、经济增长向上、通胀低位向上”的环境之中，即阶段三的初期。上述实证研究结论认为，A股正在成为现阶段大类资产配置中最具有吸引力的资产之一。从普林格投资时钟的角度来看，“流动性向上、经济增长向上、通胀向上”是A股市场股票资产最具吸引力的阶段，未来A股或存在上行空间。

　　价值洼地效应料逐步显现

　　年初以来，全球农产品、原油、黄金、有色金属等先后走出幅度较大的上涨行情，背后驱动因素各不相同。仅就股市而言，全球主要经济体股指普遍达到近年来高位，美股更是“隔三差五”刷新历史高位。国金证券认为，从更长的时间来看，未来海外风险资产明显缺乏进一步走强的基础。以股市为例，成交量的低迷、波动率的下降都显示出一定的顶部特征。考虑到全球巨大的存量资金正在寻找新目标，以沪深300指数为代表的A股市场年初以来持续调整，吸引力正显著增强。事实上，人民币、港币6月以来持续升值，尤其是港币近期持续冲击7.75的汇率上限，显示出海外资金回流中国意愿增强。

　　来自香港金管局的消息显示，7月以来香港金管局已十余次承接美元沽盘、向市场注入港元，以避免港币升破1美元兑7.75元港元的强方兑换保证水平。其中，仅在上周五(7月25日)，香港金管局就向市场注入了53.5亿港元。对此，主流分析观点均认为，在中国经济再次呈现回暖迹象的背景下，得益于货币当局在人民币与其他币种的货币互换，以及RQFII等资本项目的快速开放，海外资本对于中国经济稳健增长和股票市场的信心再度增强。

　　此外，来自海通证券的最新数据显示，今年二季度债券型基金持有可转债的市值和比重较一季度显著回升，持有可转债占基金总净值的10.68%，高于一季度的8.9%和2013年下半年的水平。其中，二季度混合型基金的可转债占总净值比重为2.76%，创出历史新高。

　　业内人士认为，从估值水平和投资回报的角度来看，经过近两周市场的上涨，整体看沪深股指仍然没有走出低估区域。当前全部A股年化滚动市盈率只有12倍，沪深300市盈率不到9倍，已大概率提前反应和充分消化了经济结构性转型和经济增速放缓的负面影响。随着高收益固收资产风险的“定向爆破”，投资时钟将拨向股市资产，A股市场有望迎来较高的投资回报水平。