央行引导利率下行 国债期货将恢复涨势

　　经历了7月初的一波快速杀跌之后，国债期货主力合约TF1409在93.00附近企稳，目前处于振荡行情中。本轮下跌是由多重因素共同引起的，如外汇占款急剧减少、经济数据好于预期、新股申购吸引大量资金等。这些因素并不支持国债期货长期走弱，随着央行对利率的引导，国债期货将恢复上涨趋势。

　　外汇占款投放基础货币将被其他货币政策工具代替

　　央行最新数据显示，6月新增央行口径外汇占款大幅减少867.63亿元人民币，为2013年6月以来首现负增长，亦创下2005年汇改以来的第二大跌幅。自去年8月以来，央行口径外汇占款增长开始提速，并于今年1月时达到阶段性高点后回落，5月新增央行口径外汇占款仅3.61亿元。

　　历来外汇占款被视为我国投放基础货币最主要的渠道，外汇占款的减少未来可能会长期保持下去。因为我国不可能每年保持较高的贸易顺差，也意味着通过此方式投放基础货币的数量将大大减少，甚至零投放。于是市场一些人士可能会担心我国未来投放基础货币的量将大大减少，我们认为市场大可不必为此担心。只要经济需要，我国可以通过其他方式投放基础货币，如国开行近日已从1万亿元的PSL(抵押补充贷款)中支取4000亿元用于发放棚改区贷款，这些贷款属于基础货币投放，未来可能成为投放基础货币的新工具。

　　高利率不利于我国经济企稳

　　8月3日，国家统计局公布，2014年7月，中国非制造业商务活动指数为54.2%，创6个月新低。虽然该数据仍高于荣枯线4.2个百分点，但比上月回落0.8个百分点，显示我国经济下行压力依然较大。

　　数据显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务约11万亿元。今年需要偿还的债务占债务总余额的21.89%，这意味着今年地方政府需偿还债务或为2.4万亿元。在经济下行压力下，2014年上半年多数地方政府财政收入增幅放缓，而刚性支出不减，地方政府违约风险陡增。在这种情况下，如果我国中长期利率走高，将抑制地方政府、企业等发债融资的需求，这将对投资产生不利影响，从而危及我国经济的企稳。显而易见，在这种情况下，未来中长期利率走低将是大概率事件。

　　央行引导利率下行意图明显

　　近期央行对利率的引导可以从两个方面来判断，其一是公开市场操作对短期资金利率的引导;其二是通过创新货币工具PSL意图引导的中期利率。

　　7月31日，央行开展260亿元14天正回购，中标利率为3.70%，较此前一直维稳的3.8%下行10个基点。时隔三个半月，14天正回购“重出江湖”。央行公开市场引导短期利率下行意味明显。

　　近期央行对国开行万亿PSL(抵押补充贷款)贷款获得证实。投放给国开行的一万亿元PSL，久期为3年，利率为4%，这不仅低于中长期利率水平，也低于1年期国开债发行利率。消息一出，中短期资金利率应声而下。这意味着央行通过PSL打造中期政策利率迈开了第一步。在新增外汇占款走低的趋势之下，央行货币调控的主动权有了提升。同时，央行也有必要寻找新的基础货币调控工具，而PSL正是选择项之一。更为重要的是，PSL既是数量型工具，也是价格型工具，它可能成为央行打造中期政策利率的新工具。

　　近期IPO重启，申购新股带来的巨大收益吸引了天量资金的追捧，保守估计超万亿元资金打新。这也是导致近期利率上涨的因素之一，预计未来将回归理性，对市场利率不构成长期影响。综合各种因素，未来货币政策稳中偏松将是大概率事件，国债期货将恢复上涨趋势。