现券市场窄幅震荡 债市投资仍需谨慎

　　8月伊始，伴随银行间资金面的整体趋缓，债券市场终于止住跌势有所企稳，现券收益率呈现窄幅震荡格局。

　　不过，在业内人士看来，随着PSL传闻、正回购利率下调、IPO资金解冻等短期利好因素的逐步消退，市场情绪将重回偏谨慎的状态。而由流动性推动的牛市行情料已接近尾声。

　　利率债料延续震荡盘整行情

　　中债提供的数据显示，截至8月6日收盘，银行间现券市场表现平淡，收益率仍以小幅波动为主。以利率产品为例，国债10年期收益率在报价和成交的带动下下行1BP至4.24%。政策性金融债收益率亦整体下行，但幅度仅为2BP-3BP。

　　有分析认为，7月债市之所以出现较大幅度的下跌，主要有两方面原因。首先，是由于宏观经济数据显现出转暖迹象，基本面因素对债市的利多发生转变；其次，资金面的波动也造成了现券收益率的上行。近一个月以来，银行间市场R 007利率均值受到IPO发行以及缴税等因素的影响大幅上升至3.75%附近，较6月的均值3.3%上攀了45BP。

　　来自大通证券的研究观点指出，进入8月份，尽管伴随资金面的趋缓，当前债市已出现了止跌企稳的迹象，但展望后市，市场走势仍需要重点关注以下两个方面。

　　其一，经济增速的企稳能否持续以及资金面的变动。若将时间点缩短至8月来看，可能难以准确判断经济增速的持续性。而从7月央行出台的一系列政策考量，资金面短期或以宽松为主。可需要注意的是，央行货币政策的基调并未发生转变，目前仍是以“结构优化”为侧重点，一旦前期的再贷款释放资金沉淀在货币市场造成流动性泛滥，那么不排除央行重新加大回笼力度的可能性，届时需警惕利率产品收益率的反复。

　　其二，除了基本面以及资金面，未来国债市场最大的利空还在于供给，7月国债供给较6月增长48%，预计后期国债供给仍将维持高位。

　　一位商行交易员在接受记者采访时表示“就利率市场而言，其7月走势是对前期暴涨的理性修正，8月的基本面、资金面以及供给层面恐怕不支持利率产品再度出现非理性的暴涨，预计横盘窄幅震荡的可能性更大。”

　　资金面进一步放松空间有限

　　就资金面而言，央行于8月初重启了14天期正回购操作，并将中标利率下调10BP至3.70%的水平，引起业界广泛关注。

　　“从短期的货币政策微调来看，央行重启14天期正回购的动作更符合其一直以来的平衡流动性和预期管理的思维。”东莞银行金融市场部分析师陈龙指出，“一方面，由于前期(7月15日)存款准备金退还的规模较大(超过4000亿元)，同时7月25日和8月5日的补缴量较小，则现阶段仍有相当规模(超过2000亿元)的基础货币留存在银行间市场，央行有必要作适当的上收。另一方面，6月份之前的定向降准、定向再贷款和PSL等基础货币的投放量超过10000亿元，即使考虑到该类资金的‘定向’性使货币留存在银行间市场的比例较小，可估计仍会有一定的留存规模，总量宽松不言而喻。”

　　业界普遍认为，从央行角度来看，当前银行间市场资金价格偏高的事实与实际总量宽松并不相符，需要在短期价格上做出适当的引导和安抚。

　　然而，国泰君安债券研究团队分析师徐寒飞直言：“尽管央行在下调14天正回购利率之后维持不变，起到了稳定资金面预期的作用，但其边际效用正在递减。也就是说，资金利率继续回落的空间料十分有限。”

　　“同时从回笼规模的角度考虑，本周200亿元的净回笼量说明流动性总量上仍然在边际收紧，利率下调带来的预期好转可能会被总量收缩带来的实质收紧所对冲。未来央行公开市场操作的转向可能给债市带来短期博弈机会，可在前期货币已经大幅放松的前提下，进一步放松的空间有限，长期来看，流动性推动的牛市已近尾声。”徐寒飞如是称。

　　低等级信用债仍存调整压力

　　信用债方面，在近期风险事件不断暴发的背景下，分析人士普遍认为，民营企业应对行业景气度下滑的抗风险能力仍旧较差。

　　2014年作为债市“风险元年”，私募债、中小企业集合票据等产品的兑付风险仍将继续出现，这将对低等级信用债产生较大的负面影响，其后续估值调整压力亦不容小觑。

　　“就目前来看，债券违约对一级市场的影响主要体现在债券发行利率和发行节奏上。”一位券商交易员告诉记者“低等级公司债的发行利率在今年4月份后便出现了明显上行。”

　　事实上，中债登存管的公司债数量和规模也反映出了公司债整体的兴衰———自去年下半年以来呈下滑趋势。而从公开披露的信息中，我们不难发现，当前部分公司债的发行和上市日期均受违约影响有所延迟。

　　来自莫尼塔公司的研究观点指出，2014年不论是债券还是信托违约都破了首例纪录。尽管从影响来看，这些违约事件并未导致连锁反应，但却加剧了整个债券市场的分化和扭曲。

　　首先，是低等级债收益率和发行价的趋势性上行，发行节奏也被扰乱，高等级债则相对不受影响。超日债和众多私募债违约打破了产业债刚性兑付的隐性保护，如此会让产业债(尤其是低等级债)风险溢价上升加快，相对城投债优势进一步减弱。即便一些城投债财务表现弱于企业债，但因为政府担保的存在将使投资人在选择债券时偏好前者。

　　其次，随着违约案例不断曝光，未来投资人的风险偏好或继续下降，这会进一步利空信用债，导致债券市场分化加剧。

　　在海通证券首席宏观债券研究员姜超看来，目前趋于企稳的宏观表现驱动力主要来自于财政货币化，市场化主体的微观世界依然危机四伏，信用风险不可小觑。

　　“我们认为，后续债券需求在避险情绪的影响下，将更多地集中到有票息低风险的城投产品中。”姜超并称“不过，今年城投债收益率也有所分化。虽然相对于企业债和中票，其评级利差较低，但城投债较低的评级利差逻辑在于背后都是政府信用。事件性冲击将放大不同政府信用之间的区别，建议城投债投资也要保持警惕，精选优质个券。至于产业债，目前仍旧建议保持较高的信用评级，预防风险。”