经济平稳态势并未改变 基本面对债市仍有支撑

　　7-8月波动的经济数据看起来较为悲观，却对债市构成支撑，而债市当前。9月债市应当关注经济数据是否继续下行，以及货币政策能否加大宽松力度。

　　经济平稳态势并未改变

　　8月汇丰PM I下滑程度远超市场预期，创三个月新低，而中采PM I则基本未脱预期，再往前看7月份的数据，可以发现7月汇丰PM I有较大程度的跃升，而这恰恰和7月异常强劲的出口数据相一致。因为汇丰PM I的样本以中小企业为主，这些小企业跟外贸景气度较为相关。因此有理由相信，7-8月颠簸的PM I数据跟出口的波动密切相关。事实上，剔除了7月份数据的干扰后，可以发现今年以来中采PM I和汇丰PM I在二三月份见底后一直保持稳步回升态势，宏观经济仍然相对平稳，并不像数据本身反映的那么颠簸，这在一定程度上也体现了外需回暖对于此轮复苏的贡献。

　　全球方面，美国复苏步伐更加稳健向好，欧洲则相对较为混沌。9月5日，欧央行再次降息并拿出A BS资产购买计划等宽松政策，全球货币政策分歧加剧。欧洲的经济局面近期有波折，直接影响到中国对欧盟的出口，这也和PM I指数中的新出口订单指数回落相互验证。但欧央行的宽松刺激计划有助于提升需求，有利于中国出口环境进一步改善。

　　8月经济数据的波动是前期企业对未来过于乐观而大幅扩产，但经济现企稳迹象后稳增长措施放缓，叠加欧洲经济恶化的外需波动。展望9月，我们认为随着欧洲货币放松刺激需求回升，以及进入外贸旺季，中国对欧洲出口有望进一步改善。出口对经济的贡献度有望回升至相对较高水平。房地产行业负债率和库存高企，直接制约了房地产投资。地产中票开闸，大型房企直接受益。基建或继续淡定。金九银十的盛况今年不能过度期待，但两个节日效应推动，环比上消费服务业要比8月提升不少。

　　流动性季节性收紧

　　9月缴税缴准和外汇占款皆为正面，但季末冲存款效应，叠加国庆节前的现金备付压力，而公开市场到期资金锐减，需要央行给予流动性援驰，逆回购重启概率大。预计资金面环比季节性收紧，除非宽松政策加码，否则回购利率中枢大概率较8月份上移。

　　8月资金面前松后紧。流动性环比改善，前半月资金面偏松，但后半月因担忧IPO扰袭叠加月末效应，市场情绪相对偏谨慎。8月公开市场共进行1600亿元正回购，外加600亿元国库金招标，而同期有10亿元央票到期和到期正回购达2090亿元，故共实现1100亿元(含国库金)资金净投放。

　　展望未来，从流动性5个维度看，公开市场方面，9月公开市场资金到期量锐减至600亿元，另有500亿元国库金到期，但料届时会有新的国库金招标对冲。这样的情况下，逆回购有重启必要。

　　外汇占款方面，出口持续改善带动外占回升。8月，我国出口2084.6亿美元，增长9.4%；进口1586.3亿美元，下降2.4%；贸易顺差进一步攀升至10年来新高498.3亿美元，扩大77.8%。加上近期沪港通、R -Q FII等增量资金流入，料8月外汇占款应是保持不低水平。需求外强内弱局面下，贸易顺差有望维持相对高位，9月新增外汇占款估计能维持在400亿美元水平以上。

　　财政缴税方面，8月缴税可能因为土地出让金补缴问题而上升。9月是传统的财政投放月份，按过去5年的平均水平，大概能下放2900亿元左右的资金规模。9月国庆节前，银行机构有现金备付压力，且为季末，资金面仍有忧虑，但机构或早早提前准备跨季资金。9月份A股IPO仅有3只股票，对资金分流作用很有限。而存款准备金方面，8月四大行存款流失在4500亿元上下，如此M 2应有所下降。9月无缴准压力。

　　短端品种波段操作

　　具体到投资策略，利率品方面，整体上净供给压力明显高于8月份，目前曲线期限利差已经非常平坦，资金利率制约着短端利率下行空间，而高企的短端利率也制约着长端利率进一步下行。在月中之前，资金面偏松，交易盘可以博下短端的交易机会。但我们仍然更推荐长端利率债，因为目前逻辑上是央行必须看见经济差到触碰底线才会追加货币宽松，这样从优先顺序上会更青睐长端。品种上，国开同国债利差尤其是长期限已经收窄到很低水平，考虑免税效应后国债的投资价格高于金融债。9月国债供给略有回落，相比之下金融债供给有所增加，10年期国债4 .3%点位附近安全边际较高，因此更推荐国债。

　　相比起利率品，信用品票息保护较为充分，即便短端套息行为盈利性较有保障，尤其是中票和企业债，受资金面干扰较少，收益率稳步下行。

　　在8月底IPO扰袭因素消退之后，9月上半月资金面趋于缓解，相对宽松的资金面支持短端品种收益率进一步下行。但临近下旬，小批量IPO来临，我们也尚难判断究竟8月下旬初央行有没有给予SL F操作，如果有则9月该时点也大概率有所紧张，加上季末开始冲刺存款，国庆节前也存在现金备付压力，而公开市场到期资金量锐减，央行如果还是对资金面干涉力度不大，那9月资金利率中枢很难低于8月。因此建议短端品种波段操作。

　　至于中长端A A等级品种，建议继续持有吃票息为主。中长久期品种可视经济数据情况及时调整仓位，如果数据较差，比如工业增加值创年内低点，则建议加杠杆，高等级长期限信用品种优先，以博取货币政策放松跟随利率债收益率下行的机会。

　　当前城投债利率持续下行的逻辑在于供给稀缺。地方债的发债主体是省、自治区和直辖市，这些优质平台融资能力增强，且由于隐性刚兑走向显性担保，存量城投债有国债化趋势，因此会更加受益，利差还要继续收窄，建议继续持有。