上海医药 国企改革值得关注

申银万国

　　上海医药 （601607） 公司2014上半年分销业务实现收入385.1亿，仅增长15.2%，我们预计下半年分销业务收入增长超过25%，收入增速将明显提升。我们的判断依据是:一是公司6月公告收购山东宏济堂、北京信园丰海、陕西华信等五家分销公司股权，五家分销公司分别于6月底并表，五家新并表企业2013年收入67.8亿，约占公司2013年分销收入的9.96%，考虑内生增长，五家新并表企业对于公司下半年分销收入增长贡献将超过10%;二是2013年7月GSK事件对去年下半年医院终端用药有明显影响，下半年尤其是四季度是用药旺季，2013年下半年基数低。

　　医药工业GMP认证影响2014年下半年将消除，营销改革与部分收回核心品种代理权益提升盈利能力。2014年上半年公司医药工业实现收入56.9亿，仅增长3.3%，其中64个核心品种实现收入33.5亿，仅增长3.9%，部分核心产品上半年生产销售受到新版GMP认证影响，如公司2013年第三大工业品种培菲康(2013年收入3.5　亿)2014年上半年仅实现销售1.3亿，下半年会逐步恢复。公司逐步对原来较为分散的以子公司为主体的营销模式进行改革，在母公司层面成立销售事业部，共享政府事务等职能，我们认为营销改革有望提升盈利能力。公司核心子公司第一生化部分核心产品代理期限到期，公司与代理商成立合资公司，分享部分代理权益，对下半年医药工业盈利能力提升也有帮助。

　　国企改革、外延并购与高管或控股股东增持也将成为股价催化剂。国企激励制度改革是本轮国资改革重点，公司是上海国资系统中唯一的医药企业，上海国企改革值得重点关注。公司账上尚余部分港股募集资金，外延并购值得重点期待。自2013年下半年起，公司高管、控股股东分别多次增持，其中控股股东未来十二个月内(自五月二日起)累计增持不超过2%股权。

　　考虑公司2014下半年工业与分销业务均有望加速增长，小幅上调公司2014-2016年每股收益至0.96元、1.11元、1.27元(原预测0.93元、1.06元、1.21元)，同比增长15%、15%、14%，对应预测市盈率分别为15、13、11倍。当前是大好的介入机会，维持对公司“增持”的投资评级。