流动性为王 债市慢牛暗含波折

　　当前中国正面临传统产业的软着陆、深化市场经济改革以及新旧经济模式交替碰撞等问题和变革，这并不是“经济增长下台阶”能简单解释和概括的。通过分析中国经济“新常态”，以流动性为索引研判债券市场，我们认为债市慢牛基础尚在。

　　经济“新常态”下

　　流动性上升为债市核心变量

　　基于过去的投资经验，债市的判断主要是基于经济周期、通货膨胀、债市供求。尤其债券行情与经济周期和通货膨胀的负相关属性，是以美林投资时钟为代表的大类资产配置的主要逻辑之一。虽然长期来看这种逻辑基础未变，但中短期来看流动性已逐渐上升为核心变量，原因如下：

　　第一，中国经济“新常态”导致周期性弱化。由于新兴产业仍未成型而传统产业产能严重过剩，本应通过补库存、设备更新等效应带动产能周期和库存周期进入良性循环的动力不足。换句话说，有效的内生性需求不足或已成为中短期的常态，经济周期性弱化。

　　第二，通货膨胀的货币属性将增强。过去中国由于外汇占款派生基础货币而一直处于货币超发，但并没有出现恶性通胀，其重要原因是超发货币被房地产的繁荣所吸收。随着这一因素的消退，流动性对通货膨胀的影响力将逐步上升。

　　第三，货币政策而不是财政政策有望主导宏观调控。一方面，随着投资拉动经济作用的弱化，财政政策短期作为宏观调控的力度或有限。另一方面，货币政策的“余地”较大尚有定向调控空间，且具有更灵活、更量化、政策成本更低的优势。

　　第四，市场情绪对流动性敏感度显著提升。2013年的钱荒已令债市对“央妈”敬畏有加，2014年二季度以来的牛市行情逻辑亦主要是“定向降准”带来的流动性乐观预期。尤其是以票息策略为主的配置盘，对流动性的敏感度显著提升。

　　降息周期已启动

　　进一步放松意愿不强

　　2014年上半年中国经济增长7.4%，未达7.5%的全年目标，下半年尤其是四季度存在“保增长”压力。由于房地产景气不断下行，而财政政策力度有限，即使考虑加大铁路建设和棚户区改造等因素，基建等投资对房地产投资的对冲效果也将不断减弱，需要货币政策的有力支撑。基于此，央行于4月和6月两次定向降准，7月通过PSL释放近万亿基础货币，主动降低公开市场操作利率引导短端利率下行，并于近期提出“降低社会融资成本”。这种数量和价格型货币政策工具运用，实质上可视作降准、降息周期的起点。

　　CPI近期无忧是货币政策敢于宽松的大前提，是债市维持高景气的定海神针。降准降息一旦启动，至少在短期不太可能逆转，因此，债市的牛市基础尚在，资金市场利率有望维持低位，有利于息差策略。

　　不过，今年4月启动定向降准后，上半年货币政策直接拉动了以GDP、PMI为代表的经济指标，但二季度货币政策执行报告提到M2“已明显高于全年13%的预期目标”后，在央行加大窗口指导力度的背景下，7月M2同比回落至13.5%，8月M2进一步回落至12.8%。在此影响下，8月PMI应声回落，经济再度显露疲态。

　　这一方面证明货币政策进一步放松的意愿其实不强，另一方面证明经济数据对流动性和货币政策非常敏感。7月份，债市在经济回升和货币政策收缩预期下经历一波调整，标杆利率上行近30bp。这种逆周期博弈或将贯穿2014年下半年甚至更长的时间，债市的波动可能加剧，给交易盘带来波段操作机会。

　　值得关注的是，本轮牛市中信用利差快速缩小，且主体评级越低，回落幅度越大。“台风来了，猪都会飞”。在违约风险不大的时候，我国信用风险主要表现为流动性风险，因此在流动性主导的牛市中低评级品种尤其受到青睐；然而，由于违约风险逐渐暴露，目前处于低位的信用利差实则非常脆弱，拉大修正的空间较大。