以改革视角看A股市场投资逻辑

　　随着全面深化改革的逐步拉开，基本经济制度、市场体系、财税金融、宏观调控等经济领域的改革都要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用为主线来展开和推进

　　■何诚颖

　　自2014年7月份以来，在宏观经济增速放缓、货币政策稳中偏紧的背景下，A股市场迎来了一波猛烈的上涨，改革红利预期成为推升本轮行情的关键。投资者着实领略了改革给股市带来的短期效应。从长期看，经济“新常态”与货币“微刺激”赋予了改革更多的想象空间，投资者应该紧紧围绕改革这个中心点去把握未来A股市场的投资机会。

　　经济“新常态”与货币

　　“微刺激”下的改革密语

　　在经历了30多年的快速增长后，中国经济增速从2008年开始呈现下降的态势，经济增速从年均增长10%左右的“结构性”赶超阶段，逐步进入年均增长7%左右的“新常态”阶段。土地、劳动力、资源环境的综合成本上升，人口老龄化带来的储蓄率下降、投资支撑经济增长的贡献缩小等客观因素是推动经济增长中长期潜力适度收窄的根本原因。随着经济迈入“新常态”阶段，中国实体经济主要指标——投资、消费、出口等均呈现出持续下滑的态势。投资增长明显减速，特别是2014年以来在房地产市场持续降温的拖累下，投资累计增速更是逐月下滑。与此同时，消费增速也同样出现连续下滑，进出口数据的增速也显著放缓。

　　尽管宏观数据显示经济疲弱，但是中国没有依靠增发货币的强刺激手段来推动经济发展。在货币信贷存量较大，结构失衡的情况下，自2013年以来，央行一直实施稳健的货币政策。同时，也在积极进行结构性调控，运用差别准备金动态调整机制，2014年4月份和6月份两次实施“定向降准”，发挥信贷政策支持再贷款和再贴现政策的作用，优化流动性投向与结构，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、新兴产业、高技术产业等重点领域和薄弱环节。

　　目前，中国经济正处于经济增长的换挡期、结构调整的阵痛期与前期刺激性政策的消化期，只有通过全面深化改革才能解决经济的深层次矛盾已经成为共识。而政府主动调低经济增长目标和保持货币政策“微刺激”就是意在为改革赢取宝贵的时间与空间。随着全面深化改革的逐步拉开，基本经济制度、市场体系、财税金融、宏观调控等经济领域的改革都要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用为主线来展开和推进。可以说，改革是引领中国未来经济发展的关键。只有紧紧围绕改革这个中心点，才能准确把握未来A股市场的投资机会。

　　“混改”拉开国企改革大幕

　　沪港通引领A股双向开放

　　十八届三中全会以来，混合所有制改革已成为新一轮国企改革的重要突破口。2014年7月3日，国务院国资委正式启动改组国有资本投资公司试点，而混合所有制改革试点的推出以及部分央企及地方政府混合所有制改革意见和计划的公布也拉开了新一轮国企改革的大幕。

　　国企的混合所有制改革对提升国企的活力发挥着积极的作用。一方面，国家通过控股投资公司的方式投资于国有企业，使国有企业真正成为市场化的经营主体，释放企业活力；另一方面，国有经济与非公有制经济双向开放，打破垄断，通过控股、参股或引入战略投资者的方式推动股权多元化，提高企业的效率与竞争力；还有一方面，国企引进多元化投资主体，分散股权，在企业内部建立完善的企业法人治理结构，加强企业对市场的适应能力；最后，通过股权激励等市场化方式提高国企运营效率。国有企业上市公司在沪深两市中发挥着举足轻重的作用，因此，国企改革将成为未来股市行情的重要驱动力。

　　除国企改革外，2014年4月10日，中国证监会及香港证监会发布联合公告，宣布决定开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（“沪港通”）。9月4日，沪港通《四方协议》在上海证券交易所签署，标志着具体承担沪港通市场组织业务的两所两司已经就各方面的机制安排达成完全一致。沪港通的实施是中国深化金融改革及对外开放在资本市场领域的重要实践，从一定程度上开启新一轮内地资本市场和整个制度层面改革的序幕，不管是从短期还是长期来看，对资本市场的发展乃至股市走势都有着深远的影响。

　　沪港通的实施，将通过两地证券交易所的跨境资本流动缓缓打开中国资本管制的大门，拉开中国资本市场双向开放的序幕。由于A股市场投资者以个人投资者为主，机构投资者持仓市值占比低，这就导致A股缺乏价值投资的理念，蓝筹股被市场忽略，估值被低估，而创业板等概念股则大受追捧，估值明显高估。香港投资者则偏好低估值、高股息率的蓝筹股，创业板等概念股的估值相对合理。随着沪港通的实施，通过市场逐利资金在板块间的流动，建立起市场估值纠偏机制，进而促进板块价值的合理回归。另一方面，沪港通有利于改善A股市场的投资者结构、优化投资行为模式，推动A股市场迈向国际化。沪港通实施后，沪港两地股市将成为全球第二大市值市场，被动基金都需要增加投资内地股市比重。预计A股2015年有望纳入MSCI、富时旗下的全球指数，未来将有近万亿美元的资金希望配置A股市场。

　　改革已经成为当前及未来

　　A股走向的关键指示器

　　经济“新常态”意味着实体经济的艰难转型与结构调整，企业“暴利”时代已经终结，从短期来看，业绩推升型快牛难现。而货币“微刺激”则意味着流动性推动型快牛也几无可能。改革已经成为当前及未来股市走向的关键指示器。

　　本轮股市上涨就是在宏观经济减速、货币政策稳中偏紧的背景下产生的，而推升本轮行情关键就是改革。国企改革与沪港通实施的制度红利预期推升大盘蓝筹股估值回归，以金融、地产、医药、通信、电子、食品饮料等为代表的新老蓝筹在本轮上涨中起到了“领头羊”的作用。同时，改革的预期将提升投资者信心，吸引增量资金的持续流入。中国证券投资者保护基金调查结果显示，8月份A股投资者信心指数环比上升19%，创2009年11月以来最高值。同时，中登公司8月份开户统计数据显示，沪深两市A股新增开户数创出四个月以来新高股市的吸引力显现。

　　从长期来看，围绕使市场在资源配置中起决定性作用为主线的全面深化改革对于转变经济发展方式、减少政府干预、创造公平市场环境、释放市场活力等方面起到积极作用。改革不是一朝一夕能够完成，改革红利的逐步释放可以提升上市公司整体盈利能力，助力股市步入业绩缓慢提升型“长慢牛”，即美国式的长期缓慢上涨的牛市。同时，改革红利不仅有助于外部增量资金持续流入，更为重要的是改革促使A股市场在制度、市场机制、投资理念等与国际接轨并走向成熟，这对于未来股市“长慢牛”的形成也是至关重要的。

　　（作者系国信证券发展研究总部总经理）