降准因啥“闭门不出”

　　央行正在打造“短期利率走廊+中期利率指引”的货币政策调控新框架，从原来“量”的增加，转为更注重“价”的调控，但专家担心，“在基准利率体系打造尚不完善，利率传导机制存在障碍之时”大举推进，极有可能出现“利率市场化努力出现反复，市场化改革方向模糊”的问题

　　经济结构转型，被总理称为“壮士断腕”、“背水一战”，其实货币政策转型，何尝不需要勇气。

　　最近中国央行发布的《2014年第三季度中国货币政策执行报告》，进一步凸显出央行的进退两难：目标过多，难以求全，而想要学习外国央行的工具时，又缺乏基础的利率体系。企业和金融机构更迷茫。市场已习惯降准（数量工具）与降息（价格工具），作为中国两种传统的货币政策调整工具。但在当前存款利率管制的情况下，降息的传导效应并不顺畅，因此央行希望向企业发放更多中长期贷款，但企业和金融机构，可能还没适应央行这一新调控工具。

　　那么，中国的货币政策工具，究竟需要发生哪些变化？未来往何处去？对企业和金融机构又有什么影响？

　　央行有哪些变化

　　今年央行首次使用抵押补充贷款（PSL）后，市场多分析称，央行正在打造“短期利率走廊+中期利率指引”的新框架。“短期利率走廊+中期利率指引”是什么？简单说，即央行发现仅调控短期利率，仍可能出现短期与中长期的脱节，因此需要进一步加强对中长期的调控，而中国采取的并非QE，而是中期利率指引。

　　至于如何指引，此次央行首次使用了一个新工具——中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF），更进一步显示出“中期利率指引”的倾向——时间为3个月。

　　中期借贷便利，即通过央行确定中期利率，引导市场中期利率。《2014年第三季度中国货币政策执行报告》央行报告首次承认，9 月和10 月，央行曾通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000 亿元和2695 亿元，期限均为3 个月，利率为3.5%。

　　央行也介绍这一新工具，“发挥中期政策利率的作用，引导商业银行降低贷款利率、社会融资成本，支持实体经济增长。”

　　尽管，中国正从原来“量”的增加，转为更注重“价”的调控，即从此前单纯工具的直接“注水”，转型为像美联储一样，使用更复杂的利率价格调控。

　　利率体系有何缺陷

　　可是，高难度动作需要在坚实稳定的舞台上完成。瑞穗证券首席经济学家沈建光提醒，央行正在推进的中期指引，如果“在基准利率体系打造尚不完善，利率传导机制存在障碍之时”大举推进，极有可能出现人们不愿意看到的结果，即以往利率市场化努力出现反复，市场化改革方向模糊。

　　什么叫“基准利率体系打造尚不完善”？即缺少基准利率体系。

　　就连货币供给最基本的指标——基准利率，在中国市场上都还没有形成明确标准体系。尽管市场习惯将Shibor（上海银行间同业拆放利率）作为短期基准利率的指标，但沈建光提醒，这一运行7年的惯例，其实远非国际金融市场正常含义的基准利率指标。

　　沈建光分析，“虽然贷款下限已经放开，但存款利率上限仍未取消，以央行制定的基准利率正逐步退出舞台，但金融机构市场化的贷款定价体系尚未形成。”

　　在连基准利率体系都缺少的前提下，想要像美联储一样，利用利率传导机制，在短期、中长期之间实现调控，降低企业贷款利率，恐怕难以实现监管者的调控目标。

　　“一般而言，利率传导方向是，央行政策目标利率→银行间拆借利率（批发市场利率）→信贷市场利率（包括最优贷款利率）→实体经济”，也就是说，是“批发价”确定“零售价”。

　　然而，事实却颠倒了。沈建光发现，“Shibor作为批发利率，并未对信贷市场零售市场利率产生传导，反而，由于早前央行确定贷款利率下限的影响，零售市场利率影响批发市场利率的情况明显存在。”

　　央行想要仿效美联储，直接干预中期利率的定价水平，就与利率市场化出现了矛盾。因为如前分析的“零售价”反向影响“批发价”的“反向利率传导”，“是利率市场化尚未完成的又一表现”。

　　解决这一反向传导的办法，沈建光强调，是把零售价的定价权交给金融机构，而不是央行正在努力加强的央行引导。“两个市场呈现的割裂局面再次说明，需要继续推进利率市场化改革，信贷市场定价权让渡给金融机构。”

　　为何央行偏不降准

　　有意思的是，早从2014年4月首席经济学家论坛开始，市场对降准的呼吁就一直不断，央行为何宁愿冒险尝试新非常规工具，而不用原来的常规工具呢？

　　“定向操作，其实是央行多重目标下的‘次优选择’。恐怕与中国改革滞后，货币政策需要承担改革发展目标有关。”沈建光分析。“例如，长期以来，小微企业一直面临着融资难、融资贵的困境，这一现象在整体流动性偏紧时期体现得就更为突出。而另一方面大量国有企业，甚至是僵尸企业往往能够凭借身份优势，不断地以相对的廉价资金成本融资。”

　　欧美央行的首要责任，一般是控制通胀，或者“物价稳定+充分就业”的双目标。不过，“一直以来，中国货币政策目标十分丰富，不仅包括低通胀、保持适度的经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡，甚至还要承担金融稳定与改革发展的任务。”沈建光说。

　　于是，单纯按照国外央行的调控目标，来预测中国央行的措施，就出现了许多外资金融机构难以理解的央行措施。那中国央行是如何在如此纷繁复杂的目标中，安排轻重缓急呢？“央行行长周小川曾在今年五道口演讲中提到，对于如何货币操作以满足六大目标，央行自有一套办法，即通过多目标函数加权考虑问题。简而言之，即央行可根据不同时期六大目标的轻重缓急加权排序，实现其认为综合考量下的最优结果。”沈建光说。

　　正因为考虑到投入市场的货币，很可能并未落实到央行目标的企业贷款，于是央行尽力避免全面降准，而选择定向投放。“在结构性矛盾并未解决的情况下，采取总量政策恐怕重走‘四万亿’老路。因而采取非常规手段，定向投放。”沈建光说。