国泰君安任泽平：转型期带来“改革牛”

　　2014年，在经济增速不断下滑的同时，股市却不断上行，这股市与经济基本面脱钩的现象使得很多从宏观面出发研究股市的投资者十分纠结。国泰君安证券研究所首席宏观经济分析师任泽平12月3日指出，当前经济和股市与1996-2000年的情况类似，属于分母驱动的“改革牛”。投资者在梳理经济增速与股市的关系时有必要从“转型牛”的逻辑框架出发。

　　任泽平指出，不同于2006-2007年由分子端基本面驱动的“周期牛”，今年以来“经济增速往下走，股市往上走”属于分母驱动的“改革牛”和“转型牛”，如日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国 1999-2006年等。中国在历史上也曾发生过，1996-2000年，面对复杂严峻的经济形势，我国进行了市场化改革和宏观调控，开启了经济社会发展的新篇章。在经济增长往下走的情况下，无风险利率下降和风险偏好提升造就了一轮大牛市，而当前经济和股市形势与1996-2000年颇为相似。

　　如果采取分母驱动的“改革牛”“转型牛”逻辑框架，投资者就可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。任泽平表示，2010-2013年熊市的原因与1993-1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。且2010-2013年处于前期刺激政策的消化期，改革进展迟缓，旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。而无风险利率过高产生了两个负面效果，一是在估值层面上，抑制了企业利润和新增长模式成长，二是在资产配置层面上，造成没有增量资金进入股市，居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境。三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，又存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。

　　自2014年2季度以来，在经济下行的背景下，股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市，截至2014年12月2日，上证综指年内涨幅逾30%。这一轮大牛市的原因与1996-2000年类似，即利率下降、政策宽松和改革提速。与此同时，二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清，即重化工业去产能和地方债务的收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。而房地产投资下滑倒逼政策宽松，资金进而从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。

　　传统“周期宏观”下的大类资产配置逻辑是：产能过剩、经济萧条→产能出清、货币政策衰退宽松、利率下降→债牛→经济复苏、股牛。而“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底。但是在“转型宏观”的大类资产配置逻辑是：旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，货币政策因担心加杠杆而不能全面放松，经济增速往下走但无风险利率往上走，股债双熊→改革破旧立新，或危机倒逼出清去杠杆，经济增速下行，无风险利率下沉，股债双牛。而“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。由此，在经济转型期，“转型宏观”系统地回答了增速换挡期的经济形势、结构性衰退与成长、改革、大牛市催化剂、资产配置策略等关键性问题。