去杠杆大周期下股市何为？

　　中央经济工作会议指出，化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间。将高杠杆列为当前风险的两大特征之一，凸显高层的决心，意味着去杠杆势在必行。

　　而要“对症下药”地去杠杆，就得提升中国金融体系配置资源的效率，尤其是修复股权市场的投融资功能。这既能减少对债务的依赖，也能避免银行“惜贷”情绪浓厚时信用过度紧缩。

　　高杠杆与危机相伴而生

　　根据央行副行长潘功胜在财新峰会上提供的数据，预计年末M2/GDP将超过200%，全社会非金融部门债务总规模/GDP已超过210%，非金融企业部门债务/GDP为150%。即使剔除地方政府以企业形态的融资，非金融企业部门的杠杆率也超过了120%。

　　刘煜辉所在的广发证券研究团队近年来也一直在监测非金融部门债务率的测算。测算结果显示，2009年到2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，这期间共有两轮加杠杆。2009年到2010年是第一轮，2011年银监会对地方融资平台采取了一系列抑制措施，但2012年6月后信用扩张又重新开始。

　　今年年初，刘煜辉发表报告表示，从国际经验看如果一个经济体五年内杠杆率上升30个百分点，接下来五年就会出现明显的经济减速、财务困难甚至经济危机，这就是所谓的“530”规则。这也是境外一些机构经常看空中国的证据。

　　央行副研究员袁鹰近期参与了一项关于去杠杆的课题。研究发现，历次重大金融危机都与债务杠杆大幅攀升相伴而生。一方面，债务杠杆攀升会推升国民经济各部门的风险水平，增大各个部门成为风险源并向其他部门传染的风险。另一方面，高杠杆促使风险将更多地通过债务渠道传递，这就会对资产持有结构中负债占比较高的金融部门产生很大影响。

　　从防风险的角度，政府不会坐视杠杆率高企而不管。11月3日，国务院第67次常务会议听取防范和化解金融风险情况的汇报，并提请11月27日中央政治局常委会审议。

　　瑞银首席中国经济学家汪涛对上证报记者表示：“防范金融风险在货币政策中已占据很重要的角色。11月下旬的降息，就有缓释存量债务风险的意图。一方面，不能全面放松，否则杠杆率更高；另一方面，也不能让经济失速，不然系统性风险也会爆发。所以货币政策需要‘松紧适度’。”

　　债务高企的硬币的另一面，是投资回报率的下降。清华大学经济管理学院副院长、经济系主任白重恩的研究了调整价格后的税后投资回报率，从1993年15.67%的水平持续下降，2000年到2008年曾稳定在8%到10%，但金融危机后大幅下降，2012年已降至2.7%的新低。

　　股权融资渠道匮乏是主因

　　既然目前总体杠杆率过高已成共识，那么问题来了：怎么降？

　　是否收紧货币政策，抑制需求，杠杆率就会降下来？中金公司首席经济学家梁红的研究似乎不支持这种观点。她发现，过去20多年的宏观数据显示，中国杠杆率的增速与经济增速是负相关的。1997年和2008年后经济减速的那几年，中国的杠杆率不但没有下来，反而是快速升高的时期。2003年到2007年，中国经济高速增长，但M2/GDP是下降的。

　　她对上证报记者表示：“2003到2007年中国金融体系有两件大事：银行重组上市，增强了其配置资金的能力；进行了股权分置改革，股市恢复了融资的能力。中国的储蓄率较高，还是发展中国家，过紧的货币政策会使内需疲弱，会加剧内外部不平衡。我们需要回答的问题是：高储蓄为什么不能转化为有效投资？”

　　不能硬降，也不能全局性地降杠杆，以免信用过度收缩“误伤”某些杠杆率原本就不高的行业。袁鹰所参与的课题发现，虽然总体的杠杆率较高，但高杠杆是结构性的，主要表现为非金融企业和地方政府杠杆率较高，又主要表现为房地产产业链为代表的上游行业和部分中游行业，比如钢铁、水泥、机械等重资产行业，积累了较高的债务。

　　但一些轻资产行业，比如餐饮饮食、食品饮料、文化服务，它们的负债率是在下降的。居民部门的杠杆率水平也不高。因此，促使一些杠杆率相对较低的部门和一些效益好、产品有前景的企业加杠杆，能防止经济过快下滑。

　　梁红认为，经济下行期企业自身靠盈利来补充资本金的能力下降，而中国股权融资渠道缺失的大背景下，高储蓄率必然会表现为债权融资在整个社会融资总量上的上升，最终导致杠杆率高企。相比一年十几万亿的社融规模，股市一年几千亿的人民币融资实在是杯水车薪。

　　她分析道：“认识到杠杆率过高还不够，还要分析原因，这样才能‘对症下药’。如果从既要保增长又要减少金融风险的角度讲，只有提升中国金融系统配置资源的效率才是治本之举，尤其是修复股权市场的投融资功能。”

　　袁鹰也在日前召开的中国金融论坛·青年论坛上指出：“经济下行时期的惜贷现象，中国有，美国也有。但区别在于美国有强大的资本市场，在加强对企业的融资支持、促进社会固定资产投资的复苏方面都是起了很大的作用的。大力发展股权融资，可以平稳有序推进非金融企业去杠杆。”

　　使更多资金成为长期资本

　　数据显示，2007年中国实现股权融资4333亿元，占社会融资总规模7.26%，是最近13年来最高的；其他年份都较低，2012年甚至到了2%以下。2012年至今，非金融企业股权融资总量占社融规模仅2.84%。

　　中信证券董事总经理高占军指出，中国不缺资金，但缺少长期资本。银行体系间接融资强大，直接融资中债券市场发展显著快于股票市场。所以，大力发展股票市场是去杠杆的途径之一。2003到2008年，曾经有过一个去杠杆的过程，大幅提高了股本融资的占比，效果显著。

　　梁红对记者表示：“我们又站在了一个关键节点上。经历了2003、2004年的宏观调控后，2005年中国也出现了CPI下降较快、内需不足、贸易顺差扩大等现象，当时也有关于中国经济硬着陆的议论，紧接着就有了股权分置改革。我觉得当下资本市场又走到了十字路口，需要一个大变革。”

　　2014年，阿里巴巴、京东商城、陌陌相继在美国上市，人们不禁要问，为什么中国自己的资本市场容不下这些创新型企业？这厢是一只募资几十亿的新股却能冻结上万亿元的资金，扰动货币市场利率，上市后又连拉20几个涨停板，那厢却还有几百家企业在排队上市，这种股市怪现象如何解决？

　　在梁红看来，首先得解决主板的问题，使得中国的资本市场能容纳阿里巴巴这样的航母级企业。首先，将上市资源的获取、产品的创设更多地下放到交易所。“香港今天只有1个交易所，其实是6个交易所历史上竞争出来的结果。美国的众多交易所也是在市场逐渐成熟的过程中合并的。印度也有十多个交易所。”

　　梁红还建议培育和引进机构投资者，“沪港通”和税收递延型养老保险的推出都是正确的方向。在IPO和再融资实行备案制后，对市场违规行为的监管和处罚力度也要跟上。

　　袁鹰对上证报记者表示：“在加快推进注册制的同时，也要完善市场化的退出机制，疏通进口的同时也要畅通出口。”（上证 高翔）

　　要“对症下药”地去杠杆，就得提升中国金融体系配置资源的效率，尤其是修复股权市场的投融资功能。这既能减少对债务的依赖，也能避免银行“惜贷”情绪浓厚时信用过度紧缩。