管清友：美联储加息 可能比以往来得晚一些

　　美联储加息的蝴蝶效应是2015中国经济最重要的风险之一，但对于美联储加息的时点，市场存在一定分歧。有的人比较乐观，认为美国经济强劲复苏，美联储可能提前加息，但也有人相对保守，认为美国基本面还不足以承受加息，美联储加息可能推迟。那么问题来了，美联储是站在哪边呢？我们认为美联储更倾向于后者。

　　第一，美联储对加息信号讳莫如深，继续保留“相当长一段时间”的表述。2004年1月，美联储删掉“相当长的一段时间”换至 “耐心”，6个月后，首次加息，随即开启了长达3年的加息周期。然而2014年12月会议的言辞变化更为微妙一些，虽然增加了“保持耐心”的表述，但为了避免误解，同时还强调了“假如长期通胀预期仍然得到良好锚定的情况下，那么在相当长的一段时间内将联邦基金利率维持在0~0.25%之间很可能是合适之举”，并没有释放2004年那样明确的加息信号。

　　第二，美联储官员内部鹰鸽两派的分歧加大。鹰派认为美联储是美国的美联储，没有必要深陷全球通缩的泥沼中，而应迅速回到有规律的干预轨道，认为在美国经济提升的展望下，应尽早加息；鸽派认为美国应当承担更多的历史责任，目前通胀前景令人担忧，应以清晰的数字标准作为前瞻指引，过早加息将带来灾难性后果。12月FOMC会议反对票数为2014年8次会议来最高的一次，共计10名投票人，反对票高达3票，足见美联储内部分歧加大。

　　第三，2015年支持宽松的鸽派在FOMC的势力进一步增强。2015年极端鸽派的芝加哥联储主席Evans（最早提出开放式QE的关键人物）将重获投票权，而鹰派领袖Fisher与Plosser都将退出投票。这样一来，2015年FOMC的中间及偏鸽派将从2014年的8人增加到9人，而鹰派人数将从2人减少到1人。

　　综合上述因素，美联储主观上对加息依然很谨慎，但计划不如变化，美联储的判断还是取决于经济基本面下一步的走势。最重要的当然是就业和通胀两个指标。我们判断，美国的就业并没有想象中乐观，而通胀上行的风险也微乎其微，基本面不支持美联储提前加息。

　　就业和通胀只是表象，背后反映的是产出缺口的变化。目前美国的产出缺口并不支持过早加息。经济衰退时期，需求萎缩、产能过剩、供需失衡导致产能缺口大幅转负，表征为失业率飙升和通缩。而经济复苏时期，需求逐步恢复、产能逐步出清、供需再平衡导致产能缺口收窄，失业率随之下降，向自然失业率靠拢，通胀逐步上升，向均衡的通胀率靠拢。但产出缺口转正之后，失业率将降至自然失业率以下，经济将出现供不应求的过热局面，通胀会加速上升甚至失控，这正是美联储需要通过收紧货币政策 （比如加息）来给经济降温的时候。但目前来看，美国的产出缺口虽然连续3年收窄，从2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍为负缺口，与2004年加息时有根本区别。这一缺口也明显大于OECD国家的-2.3%和G7国家的-3.1%。经济复苏周期才刚刚走到中段，过早收紧货币政策恐怕导致经济二次衰退。

　　就业改善并没有想象中乐观，距危机前水平仍有距离。

　　从劳动力市场的量来看：虽然非农就业人数回升，但随着人口基数增长，就业率依然为近30年来低位；由于经济原因被迫从事非全日制工作人数高达700万，远高于危机前水平，失业率数据对此表现不足，应引起重视；衡量劳动力市场流动性的主动离职率依然处于低位，表明就业者没有足够的信心以承担更换新雇主的风险，因此不敢离职，同时企业挖取其他公司员工的动力也不强，整体劳动力市场的流动性依然不够健康。

　　就业是经济周期的滞后反应。从领先指标来看，ISM新订单指数与资本支出展望指数皆有下滑趋势，表明资本支出意愿不够坚定，对于后续劳动力需求的增长支撑不足。

　　从劳动力市场的价来看：平均时薪与周薪同比涨幅均未达到危机前水平，同时美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平,主要原因是占比最大的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平。

　　通胀仍低于美联储目标，上行压力有限。

　　静态来看，目前的核心通胀水平仍然低于美联储2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前仅为1.7%，而更反映消费者面临的实际消费价格的核心PCE仅为1.5%。广义的通胀水平则在油价下跌的拖累下跌至1.3%，创12个月新低。

　　动态来看，随着产出缺口的收窄，2015美国的通胀水平的确有上行趋势，耶伦也公开对外承认了这一点。但耶伦可能低估了油价对通胀的拖累。此次油价波动与以往需求端所触发的情况不同，而是交叉伴随着供给端的技术革命，以美国页岩油为代表的非常规油的供给或将改写国际能源格局。不论在供需面、经济形势、地缘政治、美元指数方面，均对原油形成较长期压力，短期内油价很难回归高位。但目前来看，由于全球需求低迷、大宗商品价格持续下跌的预期强烈，所以市场上通胀预期再度弱化。近期10年期美国通胀保值债券的收益率已经从0.6%降至0.36%，处于较低水平。

　　作为提升通胀的核心动力，美国个人收入恢复情况也并未完全达到危机前水平，主要原因是占比最大的雇员报酬同比增长依然低于危机前水平；同时在去年标普500大涨约12%的背景下，个人财产性收入却未见明显涨幅，可见个人并未分享到金融资产的增长红利。

　　美联储加息虽然是大势所趋，不管是从美联储目前释放的信号还是未来基本面的走势来看，这个时点不太可能比预期的早。2015美联储第一次加息，可能比以往来得更晚一些。（作者为民生证券研究院执行院长）