叶檀：警惕A股市场高杠杆

　　近日，银监会和证监会出台政策联手医治A股市场的资金高烧症状。

　　银监会出台 《商业银行委托贷款管理办法（征求意见稿）》，对银行委托贷款的资金来源及用途作出了严格限制，明确商业银行对委托贷款不承担信用风险，禁止将银行授信资金作为委托贷款资金来源。

　　证监会则对证券公司融资融券类业务检查中违规的公司进行了处罚，最严厉的莫过于对中信证券、海通证券和国泰君安暂停3个月融资融券业务。

　　两项政策的出台明确指向A股市场越来越疯狂的高杠杆。本轮牛市是资金市，指数的飙升基本靠权重股集体拉升带动。沪深两市的成交额一举突破了7000亿元、9000亿元和10000亿元关口，融资融券余额也在2014年末突破了万亿元大关，到今年1月15日为1.1万亿元。

　　从理论上说，A股市场杠杆率不高，50%的保证金，常规业务杠杆不超过2倍。股票折算率最高不超过70%，因此保证金比例通常要高于0.5。引用一个案例，如果某个投资者拥有资金100万元，融资保证金比例为0.5，则客户可以先普通买入股票100万元，再将普通买入的股票作为担保物向证券公司融资买入股票140万元(融资买入金额＝保证金/融资保证金比例＝担保物市值×折算率/融资保证金比例＝100×0.7/0.5)，即总共买入240万元的股票。如果该股票价格下跌10%，则亏损240×10%=24万元，是普通交易亏损的2.4倍。

　　融资券商一本万利，既可以收获8%左右的融资收益，又可以控制风险，市场下跌时可以强行平仓。目前交易所规定客户信用资金账户的维持担保比例低于130%且未按期补足差额时，证券公司有权启动强制平仓程序。融资者证券资产有50万元的门槛，担保品有不同的折扣率，两融业务还有半年的持仓限制。目前市况好转，各类资金源源不断地进入股市，突破了规则限制。少数券商杠杆率超过2倍，两融门槛从50万元降低到10万到20万元，甚至出现借15万元给30万元的现象。

　　融资实际操作过程中屡屡突破限制，被高收益诱惑。不仅券商，其他资金也借助伞形信托、委托贷款、银证合作等各种方式，进入股票融资资金池，分享资金高收益。

　　A股市场基本面尚未好转、波动率加大，12月9日上证综指收跌5.43%，刷新了5年之最；1月8日，A股市场再次上演“逗你玩”行情，短短半小时内杀跌4%。谁都知道波动率加剧与高杠杆同时发生，意味着踩踏事件发生概率上升，但身处其中享受高收益者难以收手。

　　两融规模1万亿元是个瓶颈，两融杠杆必须得到控制，以防资金市成为高利贷狂欢，进一步打压实体经济。

　　深究此次银监会与证监会的政策，似乎有些有心无力。证监会对于三大券商暂停3个月融资融券业务，对于限制券商的融资融券业务也是隔靴搔痒。据悉目前市场上几乎所有的券商基本已将两融额度用光，且两融制度实行已久，不会畏惧限制新开户的处罚。3个月期限一过，照样可以大展拳脚。

　　银监会政策看似对于委托贷款严厉管制，但实则不然。委托贷款本就是银行的表外业务，游离在资产负债表之外，能够增加投资渠道、资金运用比较灵活。在实际操作中，委托贷款往往脱离了其初衷，成了规避监管和政策的法宝，将资金投向政策限制的领域。

　　据《证券时报》报道，去年12月新增人民币贷款仅6973亿元，其中新增委托贷款规模就达到4582亿元，超过前3个月的总和，成了主流贷款项目。银监会政策看似对委托贷款规模造成了巨大影响，但只要市场有需求，难保银行、资本市场会幻化出其他的融资方式，对于股市资金面的长期利空影响恐怕有限。

　　A股市场烧得有些不健康。银监会、证监会的医治手段恐怕只是暂时用冰袋降低高烧，可以稍稍缓解下已经急功近利、利欲熏心的市场和让投资者更好地了解到市场的残酷性和不确定性。要让A股市场真正康复，恐怕要建立振兴实体经济、优化信贷结构、建立注册制的基础制度问题。