1月19日，商务部在其官网上发布了 《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（以下简称“草案”）及其说明，并在相关章节中对广受关注的协议控制做出了规定。“草案”发布备受舆论关注。有观点认为，未来的管控会让协议控制（VIE）模式受到致命影响；而从事多年资本、并购业务的市场人士旗帜鲜明地认为，“VIE要被《外国投资法》灭门？结论别下得太早。”在市场人士各持己见的态势下，笔者尝试从“草案”出台的背景出发，力求正本清源。
公开资料显示，协议控制，或称VIE结构，是指境外注册的上市（融资）实体（以下简称“离岸公司”）与境内的业务运营实体（以下简称“境内运营公司”）相分离，离岸公司通过其在境内设立的WOFE（外商独资企业）签订一系列控制协议的方式控制境内运营公司。早期的VIE结构多用于互联网公司，实际控制人多为中国籍自然人。随着实践的演变，VIE结构也应用于外商投资产业政策允许类的行业，其实际控制人不但有中国籍自然人，也存在外国投资者或者无实际控制人的情况。
中国互联网企业采取VIE结构境外上市的多以行业龙头为主。早在2000年新浪赴美上市就采取了VIE结构。监管的模糊化，导致该结构遍地开花。路透社数据显示：在纽交所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用了VIE结构。采取这一模式的不乏众多互联网巨头，如百度、腾讯、阿里巴巴和京东商城等国内绝大多数“明星级”互联网企业。
法律法规的不健全，导致VIE结构面临投资方、相关部门和企业等多方考验。对国际投资者而言，VIE结构中很多协议是跨国公司之间的协议，而且往往不透明，这对判断企业经营是否触犯我国法律，是否牵涉关联交易、损害股东权益，增加了难度；同时，是否涉及非法向外输送利益等方面进行监管时，相关部门也捉襟见肘；对企业而言，由于目前国家对VIE结构没有实质性的可操作的明文规定，也将面临不小的政策风险，利润向外转移时还面临外汇管制风险，还有法律的风险、避税的风险、控制权的风险等。
其他国家或地区对VIE结构也持否定态度。在现行法规环境下，由于VIE结构中，WOFE对于境内运营公司的控制是通过协议方式而非股权方式进行的，因此并没有被中国政府部门认定为外国投资的一种方式，其监管也处于灰色地带。尽管有尝试性案例发生，但中国法院尚未对协议的合法性作出过肯定。阿里巴巴上市前夕，美国国会曾发出警告，投资者应注意阿里、百度等中国VIE结构企业潜在重大风险。中国香港联交所在其《VIE上市决策》中也特别提及其对在外资鼓励类和允许类的VIE结构上市申请将予以特别对待（实际上持否定态度），当然这也可能是同时考虑到VIE结构自身所固有的控制风险等。
此次“草案”的出台可谓是为VIE的合法化提供参考。修改意见稿明确指出：“协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将使用本法。”而在如何界定“外国投资者”的问题上，“草案”第11条明确指出，外国投资者是指：（1）不具有中国国籍的自然人；（2）依据其他国家或者地区法律设立的企业；（3）其他国家或地区的政府及其部门或机构；（4）国际组织。且草案特别指出，受上述四类外国投资者控制的境内企业，视同外国投资者。而外国投资者和中国投资者所享受的待遇差别较大——中国投资者可以不受外商投资产业目录的限制。
草案对增量和存量分别对待。正如商务部在其说明中提及：新法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用于本法；对于新法生效前既存的以协议控制方式进行的投资，如在新法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域，并在说明中提出了三种不同方案。
如果该草案通过，则意味着，外国企业或个人控制的VIE企业将无法经营禁止实施目录中列明的领域，而中国境内公司或个人控制的VIE企业可以继续经营。上述为增量VIE模式的处理办法，也即是被部分市场人士解读为 “草案”正式实施后，VIE模式因为将失去上市基础而被消灭。事实上该判断尚未考虑到其他相关规定的协调一致问题。需要强调的是，VIE搭建的必要性和失去上市基础并不能相提并论。
我们知道，目前专门规范我国外资并购的规定，《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“十号文”），是基于现有的外商投资管理体制所制定的，而在新的《外国投资法》将彻底改变现有的外商投资管理体制以及改变现行内外资双轨制的情况下，“十号文”也面临一些挑战。“十号文”并未明确将协议控制纳入外资并购的一种，所以实践中普遍认为“十号文”的“关联并购条款”并不适用于VIE结构。VIE结构一般也常见于限制或禁止外商投资的项目领域内。需要注意的是，此次草案明确将协议控制规定为外国投资的一种，即意味着如果“关联并购条款”继续保留，那么VIE结构的搭建也将会被视为一种关联并购而被限制，而反过来，如果草案允许了VIE结构的搭建，是否可以推出草案放开了“关联并购”呢？
对于增量VIE结构可能存在两种情形：（1）如果新法不再规制关联并购，那么VIE结构也将无搭建的必要；因为VIE结构自身所固有的控制风险等，投资人可能更欢迎直接股权控制的红筹上市结构；（2）如果允许有条件搭建VIE结构 （实际控制人为中国投资者的条件下），且视为中国投资者的投资，则VIE结构同理也将无搭建的必要，且可以直接调为直接股权控制，而如此调整即构成了“十号文”下典型的关联并购。
对于存量的VIE结构，“草案”的说明中提及：新法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用于本法；对于新法生效前既存的以协议控制方式进行的投资，如在新法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域，应当如何处理，理论界和实务界有以下几种观点：
第一，实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；
第二，实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；
第三，实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。
对存量VIE的规定上存在较大不确定性，上述三种方案中均未涉及对非中国投资者实际控制的VIE规避中国外资准入门槛的回应。上述方案一的灵活性最高，方案二要求实施协议控制的外国投资企业应由中国投资者实际控制，方案三表明拟由主管部门决定是否许可继续使用VIE。对此君合律师事务所认为，存量VIE结构可能存在三种可能的路径：（1）以中国投资者实际控制申请保留协议控制结构；（2）以中国投资者实际控制变更为直接控股，拆除VIE结构（发生的概率较小）；（3）无中国投资者实际控制事实的，需与相关政府部门协商解决，且存在更大不确定性。虽然市场人士对本“草案”提出的“重大影响”、“决定性影响”都较难给出明确、量化的判断，但涉及VIE这一块却是可行的。
不管是增量还是存量VIE的处理上，均存在多种不确定性。但该方案的出台也是一项创新，界定了何为外国投资者，将现有VIE结构一分为二 （外国投资者和中国投资者），把监管重点从股东的国籍转为实际控制人的国籍，这项新规将向允许外国人直接投资受限制投资行业的公司迈出一步，拟为VIE模式提供法律支持。既是该模式合法化的开始，也是各方利益博弈的开始。（作者为清华大学五道口金融学院博士后）
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