单景辉：资产管理行业如何影响金融稳定

　　单景辉

　　一般认为，资产管理行业对于金融稳定的冲击要小于银行业。但随着资产管理行业的不断扩张和金融体系结构的变化，近年来对该行业的潜在金融稳定风险的担忧在上升。人们对资产管理行业部分细分行业(对冲基金和货币基金)的风险已有较为广泛的认识，但对普通共同基金、交易型指数基金(ETF)等存在风险的性质和大小却存在分歧。IMF[微博]最新《全球金融稳定报告》第三章对这一问题从理论与实证两方面做了深入分析。

　　资产管理行业概况

　　全球金融危机后，银行业监管加强、合规成本增加以及持续去杠杆，导致信贷从银行部门向非银行金融部门转移，其中就包括资产管理行业。目前，全球资产管理行业所管理资产规模约为76万亿美元，与世界GDP规模相当，占全球金融资产的40%。

　　资产管理公司作为金融媒介有诸多优点，可以帮助投资者更容易实现资产多样化，在银行系统信贷不畅时作为“预备队”为实体经济提供资金。更重要的是，资产管理行业在金融稳定方面相比银行业更具优势。银行业资金主要来源于短期债务，因而面临流动性和偿付能力风险。相比而言，资产管理行业依靠股权融资，最终投资者承担所有风险。资产管理行业中使用高杠杆的主要是对冲基金和私募股权基金，而这两者在整个行业中只占很小比例。此外，与银行相比资产管理行业作为金融媒介成本更低、面临监管更少，但面临的融资条件更不稳定，因此优劣需要权衡。

　　共同基金和ETF的金融稳定风险

　　人们对对冲基金和货币基金的风险已经有了广泛认识，但对普通共同基金、ETF等存在的风险却认识不足。从单一基金层面来讲，普通共同基金和ETF面临流动性风险：两者份额通常可以日内赎回，但基金所对应资产的流动性要低得多。然而，对这种单一基金层面风险在何种程度上会转化成系统性风险，研究仍然不够充分。

　　如果与最终投资者直接投资证券相比，该行业的一些特性能放大冲击或增加某类资产市场价格不稳定，那么该行业就具有系统重要性影响。例如，如果基金加剧了资本流入流出新兴市场的波动性或增加了传染风险，就会对相应经济体造成显著影响。共同基金和ETF主要通过两种机制产生风险：(1)激励问题；(2)先动优势。

　　近年来，由于发达经济体金融体系的结构变化，上述风险可能已经上升。一方面，资产管理行业大幅扩张，另一方面银行业却在相对收缩。相应地，资产管理行业对市场的影响相应增加。此外，固定收益型基金大规模扩张，而固定收益市场的价格扰动对金融稳定的潜在影响远大于股票市场价格扰动。最后，发达经济体长期低利率导致资本为寻求收益率而投资于流动性更差的资产，这可能加剧上述风险。

　　投资决策授权带来了投资者与基金经理之间的激励问题，这可能导致冒险行为和放大价格冲击。投资者将日常投资决策权授予基金经理，但投资者无法直接观察投资经理日常的行为及其投资能力，因此会采取激励基金经理的措施。常见的方法就是将基金经理的业绩与市场收益和其他基金收益做比较。这可能导致多种具有潜在系统重要性影响的交易行为，例如羊群效应或者冒险。

　　由于先动优势存在，赎回的便利性可能导致赎回挤兑风险。如果基金的流动价值下降，投资者有比别人提前一步退出的冲动，诱发这种冲动可能的原因有多种：第一，当面临大规模赎回时，基金经理会首先动用现金缓冲或卖出流动性相对较好的资产；第二，部分基金的份额定价规则会将卖出资产的代价转嫁给仍持有基金份额的投资者。基金持有的资产流动性越差，则资产市场的流动性与基金提供给投资者的流动性之间的错配就越大，这种先动优势的效应就更加突出。

　　多数共同基金、ETF份额赎回都非常便利，流动性错配正在上升。开放型基金面临赎回风险主要是因为投资者多数时候可以日内赎回其份额，而基金却持有越来越多流动性相对更低的资产，例如高收益企业债和新兴市场资产等。

　　基金大规模出售持有资产可能对该资产价格造成显著压力，从而影响整个市场，并造成恶性循环。基金对资产价格造成的影响可能带来更加广泛的宏观金融后果：影响金融市场其他参与者的资产负债表；降低抵押品价值；导致银行、公司、国债资金来源减少等。并且，这种影响可能是不对称的，比如发达国家的基金交易产生的影响可能主要被新兴市场国家承受。共同基金金融稳定风险：

　　实证分析

　　实证分析显示存在多种普通基金产生和放大风险的机制。

　　1.数据表明，共同基金确实能影响资产价格动态，特别是较小的、流动性较差的资产市场的价格动态。新兴市场资产基金出现意外资本流出时，同一周内资产回报会显著降低，但对于美国高收益债和市政债市场，降低的程度会相对更小。对债券市场价格，这一影响年化可达5%。基金抛售对新兴市场资产和美国市政债价格的打压，超过基金购买带来的价格提振效应。在全球避险情绪上升时，基金意外资本流动带来的价格冲击显著上升。但基金对价格的影响并不随着时间变大。

　　2.基金集中持有的资产在面临压力期间价格下降更多。全球金融危机后，共同基金债券持有量和集中度均上升，这使得债券价格在面临压力时收益率上升更大。事实上，基金持有量更大、基金持有比例更高的债券在2008年全球金融危机期间，收益率上升更多。

　　3.一些基金的份额定价规则等多种因素能造成赎回挤兑风险。但通过流动性管理这种风险一定程度上能够缓解。

　　4.事实证明基金经理与投资人之间的激励问题非常重要。美国共同基金的羊群行为在各种资产市场上都在上升，这种现象在主要面向散户的基金中，相对于主要面向机构的基金更为严重。投资者申购或赎回基金的形式会鼓励业绩差的基金经理采取冒险行为。

　　5.基金规模和基金所属资产管理公司的规模越大并不意味着它们可能造成的系统性风险越大，两者并不成正比。基金的投资领域而非资产规模对系统性风险的影响更大。

　　因此，理论和实证两方面的分析，要求加强微观审慎监管，并建立资产管理行业的宏观审慎监管。

　　(作者系第一财经研究院资深研究员)