◎李奇霖
上证综指昨日的大跌，让人很自然地联想到2007年上演的“5·30”惨剧。如果要从宏观层面缕清本次大跌的逻辑，我们需要回顾一下本轮牛市的宏观驱动因素。
本轮牛市的主要宏观动力来源于三处：
一是源于货币政策的宽松。经济下行和融资成本高企的顽疾并没有得到解决，央行自去年11月降息后货币政策趋于宽松，这为金融机构提供了源头活水，也压低了无风险收益率，提升了股市相对的吸引力。
二是源于沉淀在金融机构的资金无处可去。尽管货币趋松，但银行由于风险偏好收缩，失去了对信贷类业务的兴趣，沉积了大量的基础货币和理财资金用不到实体经济。在此背景下，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极通过所谓的“配资”将沉积的流动性和理财资金投入伞形信托等形式进入股市。
三是源于实体经济资产重配。伴随着无风险利率降低和刚性兑付预期打破，实体具有无风险且高收益资产的供给在下降，而仅存于实体的高收益资产却又存在较高的风险溢价。因此，居民配置于信贷类理财信托的积极性在下降，巨量套牢于地方政府基建和房地产开发投资的资金借道金融创新和券商两融开始涌入股市。
了解了牛市的核心驱动力，那么从宏观层面解释昨天市场的惨跌也就变得顺理成章。
首先，昨日市场传言央行启动定向正回购，期限包括7天、14天和28天，规模超千亿，以市场利率定价，这可能动摇了市场对未来货币宽松的信心。
其次，部分券商上调两融保证金比例，收缩两融杠杆，这可能是监管层开始警惕两融风险所致。大盘连创新高，风险积累，券商出于风险防范，也必须要开始收缩杠杆。此外，不少银行反映监管部门已经开始调查是否存在资金违规入市的情况。
再次，近期稳增长力度加大，宏观政策有从“总供给收缩”转向“总需求扩张”之势——企业债发行资质放松，国家开始大力推广PPP模式，对融资平台参与PPP项目有所放开，旨在引导社会资本参与基建项目，助力稳增长。稳增长意味着政府将创造新的实体资产供给，分流市场资金。
尽管支持牛市的3个因素在近期发生了一些变化，但不足以改变长牛的方向，决定牛市的长期逻辑依然没有发生变化。
其一，在房地产下滑背景下，居民资产重配将是长期的过程。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有所提振，但效果并不明显，一季度销售还在大幅下滑，5月的高频数据也不乐观。中期内的库存压力和长期内的人口压力很难靠短期政策扭转，房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应趋于消失，房产造富时代结束，股权造富时代或许才刚刚开始。
其二，尽管总需求走向扩张，利用基建托底稳经济，但不足以大规模分流市场资金。当前政策有意加快PPP推进的进度，但在地价下行，资本报酬递减的客观规律下，有稳定现金流的项目并不好找，因此PPP总体进展仍比较缓慢，这种资产的量级还无法与此前的城投相比。
其三，经济下行背景下，央行货币仍有继续宽松的预期，而这与2007年牛市结束前的背景完全不同——2007年央行已经开始进入紧缩周期，破天荒采取了6次加息、10次上调存准率的措施。而此次定向正回购是资金面宽松的结果，而非央行主动紧缩。申请定向正回购是因为部分机构超储太高，在实体经济有效需求不足、金融机构风险偏好回落背景下，资金无处可去，才主动向央行申请。如果资金利率的宽松反映的是实体经济有效需求不足叠加金融机构风险偏好回落，正回购开启反而有可能是货币宽松开始的起点。这在2014年春节后有过相似的先例。
基于此，尽管市场出现了惨烈的跌幅，但这样的调整可以充分消化获利盘的压力，反而有利于行情走得更远。考虑到驱动牛市的宏观因素没有发生根本改变，笔者依旧认为牛途未尽。
（作者为民生证券宏观研究员）
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
