私募自主发行是灵丹妙药还是双刃剑？

　　中投在线研究中心　

　　自2014年2月7日私募实行登记备案制、私募机构获得“正式”身份以来，原先需要借助信托等通道发行的私募基金产品便开始走向式微，而私募机构自主发行的产品正快速崛起成为主流。中投在线研究中心了解到，由于投资比例上没有限制，更适合在牛市中发挥私募机构灵活配比、操盘的优势，自主发行的私募产品可获得较高的收益率而为投资者认可。

　　不过，在选择投资产品之前，最好能对这一新兴的私募基金产品有全方位的认识。

　　一 法规放行

　　所谓自主发行的私募产品，即私募管理人在基金业协会登记后，便可以自己做基金管理人发行产品。经中投在线研究中心梳理，其合法地位的获得，有赖于2013年6月基金法修订后将私募纳入监管、以及2014年2月登记备案制度的实施，自此后，私募自主发行产品不再会被看作非法集资。

　　2013年6月开始实施的新基金法对私募业带来三大变化：一是将私募纳入监管、允许私募作为基金管理人，基金管理人依法在基金业协会登记备案，即可自主发行产品；二是首次规定基金托管人不仅可以是商业银行，也可以是其他非银行金融机构如券商；三是首次在立法中首次出现“基金服务机构”这一提法，基金管理人可以委托其他机构代为办理基金的份额登记、核算、估值、投资顾问等事项。

　　2014年2月7日《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，则是对新修订《基金法》的有力落实，最大的突破之一，就是确立了阳光私募自主发行产品的主体地位。例如，一只股票策略型私募产品，登记后可以获得一个“身份证号”，凭此去开证券账户。例如，重阳投资成立的重阳A股阿尔法对冲基金，由上海重阳投资管理有限公司作为基金管理人，而不再是投资顾问；同时，这只产品不再需要信托等其他金融机构作为通道。而此前私募产品必须借道信托、公募专户、券商资管等通道的托管和监管，主要以信托公司的资产管理计划、公募基金专户产品等形式存在。

　　按新基金法的精神，自主发行的私募产品，只要在一些要件上符合规定，不违反非公开募集、合格投资者制度，基金合同可以由当事人自主约定。

　　中投在线研究中心认为，在这一条件下，基金合同成为投资者保障自身利益的主要凭借，且作为合格投资者应具备认识投资风险的能力。

　　二 自主发行PK通道产品

　　法规上“松绑”后，自主发行产品随即进入飞速发展的“快车道”。中投在线研究中心了解到，截至目前，国内最大的私募自主发行平台招商证券，已托管约3000亿元规模的自主发行私募产品，国信证券平台上有约1700亿元规模的自主发行类私募产品，国泰君安1000亿元左右，全国自主发行的私募产品规模已近万亿。

　　自主发行产品为何能如此快速得到私募机构的追捧与市场的认可？中投在线研究中心通过对市场的调研，将自主发行产品与通道产品进行全方位对比。

　　1 降通道费

　　中投在线研究中心了解到，以往借助信托或公募专户等通道，需要3‰-5‰的费用，再加上在2‰的托管费，总费用在5‰-7‰左右。而自主发行产品后，通过券商进行托管和其他服务外包，核心客户的费用在2‰左右，省去3‰-6‰的通道费。

　　直观一点说，发行一只规模在1亿元左右的私募证券基金，若借助于信托、基金专户、券商等通道，其通道费、日常托管费等在0.6%-0.8%左右，再加上其他费用，发行成本至少在100万元左右，但若通过自主发行，目前业内普遍的费用在0.4%以内，即50万元以内，至少可以节省50%的费用。

　　2投资比例上更灵活

　　信托、基金专户、券商等通道机构，在私募基金的投资策略中设置诸多条款，比如仓位限制，不少私募产品合约规定，单只股票不能超过总市值的20%。信托通道在风控上采用“一刀切”的方式，通常单只股票持仓比例不得超过30%。甚至一些风控严格的第三方托管机构，还要求私募基金经理在买入某只股票时陈述购买理由。

　　中投在线研究中心认为，这显然给私募机构的投资带来诸多掣肘。目前已经有很多自主发行的产品都是“做单票”， 对于擅长抓牛股的基金经理来说，集中一只持股反而会降低风险，个股限制太严不合适。

　　而且，随着中证500、上证50的股指期货的推出，私募产品基本上都有添加对冲策略的需求。但对于新的对冲品种，通道机构在风控、估值等方面的准备都不会尽快迁就私募，但对私募来说，对冲策略意味着业绩，业绩是私募的生命。

　　另外，清盘线方面，不少私募产品设定净值跌破0.75即触发清盘条款。据一些私募机构反映，正是这一条款，不少私募产品在2012年市场行情来临之时，未抓住反弹机会。

　　此外，固定收益市场上，新品种层出不穷，通道类产品为豁免责任，往往死抠合同字眼，没有明确规定的品种不让投。这在沟通上要费很多时间，且还不一定能沟通下来。

　　中投在线研究中心认为，在当前牛市的行情下，私募需要根据客户的风险偏好、管理人投资风格在风控和投资上进行个性化设置，自主发行产品显然更灵活。

　　3相对投资人数优势

　　按照现行法规，单只契约型基金的投资者人数累计不得超过200人，投资门槛为100万元，而借助通道发行的私募基金和有限合伙制人数则均不能超过50人。显然自主发行在发行规模上相对占优势。

　　4 打通各投资通道

　　登记备案制下，私募在自主发行中打通了传统投资与衍生品之间的通道，股票、债券、期货均可以在纳入投资范围。

　　中投在线研究中心了解到，在基金业协会登记的私募基金中，已经出现了多只纯投资于期货类产品，而这在信托模式下很难想象，目前国债期货等依然没有纳入信托产品的投资范围。

　　5资金调拨更快

　　当出现期现套利机会时，需要在证券市场和期货市场之间调拨资金，如果走信托通道往往要一天时间，因为通道产品多，这样套利机会往往就错过了。而自主发行的产品只需要一个小时。

　　三 牛市中获取更高收益

　　在当下的牛市中，自主发行产品的灵活性与投资无限制，显然更适合私募根据市场震荡多策略轮动或是进行短期套利，从而获得更高的业绩。

　　统计数据显示，在今年前4个月发行的160只股票策略自主发行私募产品中，排名前10位的收益率达到247.23%-97.99%之间，除了6只产品之外，其他产品收益率均在10%以上。前4月平均回报达到43.9%。同期，股票型策略公募专户类产品收益是43.01%，前10位收益率在132.43%-64.46%之间；券商资管类平均回报仅为37.36%，收益率前10位在135.92%-65.58%之间；表现最差的是信托类产品，前4月平均收益仅为36.68%。

　　事件驱动策略下自主发行类私募产品今年前4月平均收益为69.73%，远超过信托类的35.73%、公募专户类的29.24%和券商资管类的28.78%。相比之下，自主发行产品显然业绩更加亮眼。

　　以下是分别是今年前4个月自主发行私募产品与公募专户私募产品收益率前10名：

　　2015年前4月自产发行产品收益率排名前10位：

　　数据来源：中投在线数据中心

　　四 自主发行产品的风险

　　虽然业绩亮眼，但投资者不可不了解这一新兴产品仍然存在的风险。中投在线研究中心认为，自主发行下，伴随着没有投资限制这一优势，风控也由私募自身进行把控，在一些对自身投资能力定位不清、风控实力不足的私募机构那里就容易演变成风险，可以说是一把“双刃剑”。

　　自主发行的产品对私募实力有很高的要求。以往，私募借助通道发行产品，产品的设计、份额登记、核算估值、信息披露、客户服务等都由通道机构提供，托管业务原来主要由商业银行提供；而自主发行产品需要自己配置资源，如与客户沟通，风控系统的搭建、人员培训等都需要成本，而且由于法律责任由私募自己承担，更需要严格的投入。

　　因此，一些刚起步的小型私募，口碑和实力上都不足，仍需要借助通道的权威性、销售能力和运营系统起步。

　　其次，由于政策法规上刚刚放行不久，自主发行基金的风险控制系统及交易系统尚在建设期，还达不到银行风控的标准，因此银行未介入自主发行基金的销售。银行渠道过去习惯代销通道型产品，风控压力较小；而且银行要代销产品，必须对基金管理人高度信任，自主发行产品的全套尽职调查成本很高，不仅是证明私募有投资能力，还得确保内部治理、股东背景等都符合要求。

　　中投在线研究中心了解到，目前自主发行产品的销售渠道主要在券商和第三方销售机构。由于券商PB业务(主经纪商业务)既可以为私募提供基础服务，包括托管业务下的资金安全、投资清算、净值核算、投资监督服务，还有以往由通道提供的份额登记、系统、估值核算等服务。此外还可以提供交易投研、两融等服务，因此，大量自住发行的私募产品都与券商合作。

　　此外，国内阳光私募基金的税收政策依然参照公募基金，缺乏自身独立的税收细则，部分私募基金公司仍处于观望状态。

　　综上所述，中投在线研究中心认为，未来随着私募产品的规范化发展，对冲与套利等手段的成熟，自主发行将顺应市场需要而发展。对投资者来说，风险激进型可在这轮牛市中，通过自主发行的灵活策略设计高收益产品；同时也要注意它可能存在的风险，谨慎选择有品牌与实力的机构发行、并具备风险对冲手段的产品。