● 在连续推出三轮QE之后，根据各研究机构和金融机构的测算，美联储的资产负债表规模已达到4万亿美元，甚至有机构认为可能高达4.5万亿美元
● 当在公开场合或私下被问及中长期计划时，美联储官员表示并不急于收缩资产负债表规模，表明他们将努力避免发生债券“悬崖”
北京时间6月18日，美联储结束了为期两天的6月货币政策会议。全球投资者们翘首以待的“猜谜游戏”再次揭晓谜底——不加息。
美联储联邦公开市场委员会（FOMC）在随后的声明中宣布，继续维持目标利率在接近零点的0-0.25%不变，同时将每个月的资产采购项目规模再缩减100亿美元，至每个月350亿美元。
美联储的决策与市场预期基本无异。毕竟从去年10月放话退出量化宽松（QE）政策以来，美联储频频释放加息信号，却“只闻其声不见其人”。
“狼来了”的故事听多了以后，投资者们也变得聪明了。在6月加息的预期落空之后，投资者们平静地将这种预期顺延到了9月。
而比美联储首次加息时间更难猜测的是它将如何处置庞大的资产负债表。
从8000亿美元到4万亿美元，过去几年中美联储资产负债规模的膨胀姿态可以说史无前例。而当利率水平朝着常态化方向行走时，急剧膨胀的资产负债规模同样需要回归常态。
但如何“瘦身”本身就是个技术性很强的问题。一国央行的资产负债规模与宏观经济密切相关，可谓“牵一发而动全身”。而美联储多年的QE政策还埋下了资产泡沫的隐忧，同时加大了全球金融市场的不确定性和波动性。
美联储前任主席伯南克将这一难题留给了继任者耶伦。但市场却猜不透这位主席的“女人心”。
乐观者认为，耶伦可以在不造成太大动荡的同时，平稳地给美联储资产负债表“瘦身”。但是悲观者却认为，美联储缩减资产负债表会给市场带来恐慌，这一切使得美联储的货币政策正常化进展充满风险。
全球市场正在严阵以待。摩根大通资产管理公司首席投资官罗伯特·米歇尔（Robert Michele）称：“我需要关注的新事物是，美联储将如何处置其资产组合。我们都知道它在利率走廊上要采取的行动。我们应该担心的是，它将如何处置资产负债表。”
“市场似乎更应担心美联储接下来会如何收缩资产负债表，美联储在这方面的举动对市场产生的影响不会亚于加息的影响，甚至更甚。”伦敦商学院教授威廉·伯格（William Berg）对《国际金融报》记者表示。
天量负债
如果简单地从美联储推出的三轮QE规模来计算的话，美联储资产负债表规模较金融危机爆发之前扩张了5倍
目前，美联储的资产负债规模究竟有多大呢？
在金融危机爆发之前，美联储的资产负债表规模为8200亿-8300亿美元。而在连续推出三轮QE之后，根据各研究机构和金融机构的测算，美联储的资产负债表规模已达到4万亿美元，甚至有机构认为可能高达4.5万亿美元。
如果梳理一下历史，就会很清晰地看到美联储资产负债表是如何一步步变成“胖子”的。
2008年11月，美联储推出第一轮QE计划，购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券。
两年之后，同样是在11月份，美联储启动第二轮QE计划。2010年，美联储以每个月750亿美元的规模逐月购买财政部发行的长期债券，总量高达6000亿美元。一直持续到2011年第二个季度。
此后在2012年，美联储又推出了每个月购买400亿美元抵押贷款支持证券的计划，即所谓的第三轮QE，持续时间约两年左右。
如果简单地从美联储推出的三轮QE规模来计算的话，美联储在金融危机爆发之后购入的证券资产达3.3万亿美元，也就意味着美联储的资产负债表规模已经超过4万亿美元，较金融危机爆发之前扩张了5倍。
中央银行购回国债，是增加资产项下的“对中央政府的债权”，同时增加负债项下的“储备货币”，换句话说，是资产和负债同时规模增长，也就是资产负债表规模的增长。
其结果是货币发行量增加，从而刺激经济。美联储的QE计划主要就是通过购买美国国债等有价证券来向市场注入流动性，而这也正导致了美联储资产负债表规模的急速扩张。
根据圣路易斯联储统计的数据显示，美联储系统公开市场操作账户（SOMA）上目前共有1.74万亿美元票面价值的资产抵押证券（MBS），以及2.46万亿美元的国债。
还有一种方式可以观察美联储资产负债表的规模，那就是看一看资产负债表上所持的资产占美国GDP的比例。2012年时这一比例约为18%。而目前，这一比例已经上升至23%左右。
从去年11月开始，美联储开始退出QE政策，意味着货币政策逐渐步入常态化。过去的6年间，美联储通过QE向市场输送了3万亿美元的流动性。若美联储收缩资产负债表规模，这就意味着美联储将从市场抽回大量流动性。
这无异于美联储紧缩货币政策，只是不同于提高基准利率这样的价格工具，而是采用了数量工具而已。
“从理论的角度而言，美联储在过去几年间多印了3万亿美元的钞票，而全面退出QE意味着美联储将抽回3万亿美元的流动性。虽然从实际层面来说，美联储的收缩规模不可能达到3万亿，但是如此大规模的收缩力度，的确很可能给市场带来一场‘地震’。”威廉·伯格表示。
难言时间表
美联储资产负债表何时“瘦身”取决于两个条件。一个是美国经济复苏强劲，另一个是出现较高的通胀水平。而目前，美联储对美国经济复苏的状态并不是特别满意，对未来的前景也没有十足信心
随着美联储逐渐迈入加息通道，美联储对资产负债表进行“瘦身”也已是迫在眉睫。
如果说4万亿美元的资产负债表规模过于庞大，那么美联储的资产负债表缩减至多大的规模是比较合适的呢？美联储的资产负债表规模会回到金融危机爆发之前的状态吗？
对此，上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时指出，任何一个国家的央行的资产负债状况都是央行对宏观经济进行干预的结果，因此不存在所谓“合适或者合理规模”的说法。
“央行的资产负债表需要维持多大的规模，主要取决于宏观经济所处的周期，以及央行对宏观经济进行干预的方向与力度。”奚君羊说。
奚君羊告诉记者，在当前世界经济环境下，央行的资产负债表规模应该是一个稳定增长的状态。“毕竟在GDP逐步增长、CPI维持正增长的情况下，整个社会的货币需求是增长的，因此央行的货币供应量自然会处于一种逐步增长的状态。当货币供应量增加时，也就表现为央行的资产负债表规模扩张。”
而美联储究竟该于何时开始缩减资产负债表规模呢？
日前，前美联储理事凯文·瓦尔许（Kevin Warsh）表示，美联储在退出当前超宽松货币政策前应该先将其资产负债表上的国债和抵押债券出售。瓦尔许表示，市场对于美联储的第一次加息时间非常敏感且焦虑。在加息前先出售资产将会有助于市场度过焦虑期。
瓦尔许同时表示，有些人可能会担心如果在加息前出售资产会使资产的价格下跌。但美联储手中的资产，无论是国债还是高质量的抵押贷款债券都是非常好的投资对象，在全球金融市场中非常受欢迎。“即使资产价格有些下跌，10%-15%左右的降幅不会将我们带回到危机中。”
但是，美联储前任副主席唐·科恩（Don Kohn）却表达了不同的观点。科恩表示，美联储调整加息的时间是希望留有空间应对可能的经济再次衰退。如果美联储在加息前出售资产，那么似乎预示着以后再遇到危机时，美联储只能购买通过资产来抗击危机，这样会遇到很多政治上的阻碍。
“当前，即使市场对于加息有着非常强烈的预期，但美联储对此的态度是慎之又慎。同样，对于缩减资产负债表规模，美联储绝对不会轻易地采取动作。”奚君羊表示，美联储在加息之前对资产负债表规模进行“瘦身”的可能性很小。
而之前有消息指出，其实美联储已经从2014年底开始收缩资产负债表。该消息称，自2014年8月触及4.07万亿美元的峰值后，美联储的基础货币已经减少了2592亿美元。其中超过一半的出售行为发生在2014年10月底和11月底之间。
不过，在威廉·伯格看来，这一消息的真实性不大。至于美联储资产负债表缩减的原因，很可能是因为美联储此前购买的资产已经有部分自然到期，而美联储从去年11月开始逐渐退出QE，使得到期的资产规模很可能超过购入资产规模，使得美联储负债表出现自然缩减的情况。
奚君羊认为，美联储资产负债表“瘦身”有两个前提条件，“一个是美国经济复苏强劲，另一个是出现较高的通胀水平。而目前，美联储对美国经济复苏的状态并不是特别满意，对未来的前景也没有十足信心。因此可以说，美联储收缩资产负债表规模的时机尚未到来。”
威廉·伯格同样指出：“美国近期的通胀数据并不理想，年初甚至一度出现通缩的迹象，这种情况下显然不适宜贸然收缩资产负债表规模。”
美国劳工部数据显示，美国5月核心消费者物价指数增幅低于预期，创5个月来最低水平。而美联储在结束6月份的利率决策会议后也下调了对美国2015年GDP增长的预期，从此前的2.3%-2.7%下调至1.8%-2.0%。
债券悬崖
除了加息之外，市场期待美联储将到期资产的本息继续投入市场进行再投资，以维持宽松的市场流动性。若美联储不再进行再投资，则可能产生“债券悬崖”的破坏性后果
尽管不少市场分析人士及经济学家认为，美联储在加息之前收缩资产负债表规模的可能性不大。但是，美联储不主动出售所购入的美国国债等资产，并不意味着美联储的资产负债表不会出现“瘦身”。
美国国债等有价证券都有投资期限，一旦美联储持有的证券到期，自然就意味着美联储收回流动性，也就形成一个紧缩的效应。
加拿大丰业银行（Scotiabank）经济学家多夫·齐格勒（Dov Zigler）近日在报告中表示，2016年美联储将有2100亿美元的国债到期，而其中2/3将在明年年初到期。为此，美联储需要在今年底前制定好应对政策，不然美联储资产负债表的萎缩将等同于收紧货币政策。
贝莱德投资研究所（BlackRock Investment Institute）同样在近期的一份报告中指出，美联储手中1/3的国债将在2018年末到期，约7850亿美元。而到2019年将至多有1.1万亿美元的国债到期，如果美联储再停止对手中的资产抵押证券进行再投资的话，到期债券总额将轻易超过2万亿美元。
也就是说，如果美联储完全不作为而放任所持债券自然到期，未来4年，美联储将直接从市场回收2万亿美元的流动性。
如果任由美联储缩小资产负债表，市场或许会感到恐慌。贝莱德在报告中写道：“让这些国债脱离美联储的资产负债表意味着货币政策的额外收紧，短期来看，这一变化对金融市场产生的影响可能比加息还要大。”
美国财政部与作为政府债券购买人的大型银行、基金的季度会议也提到了这一问题。美国财政部部长助理詹姆斯·克拉克（James Clark）预计，如果美联储从明年开始出售国债，那么未来三年，美国财政部可能出现5300亿-8500亿美元的融资缺口。
所以，当前市场对美联储的预期，除了加息之外，就是期待美联储将到期资产的本息继续投入市场进行再投资，以维持宽松的市场流动性。
齐格勒表示，美联储为避免资产负债表萎缩的主要方法便是将到期债券回收的现金进行再投资。
巴克莱银行策略师约瑟夫·阿贝特（Joseph Abate）认为，美联储最有可能模仿退出QE计划的节奏，以逐步“缩减“的方式结束再投资，避免造成市场骚乱。
具体的方法可能是在某次FOMC会议上，美联储承诺将80%的到期本息用于再投资，然后下一次比例降至60%，直至其投资组合回归到与流通中货币量相当的水平。目前，美国流动中货币量约为1.3万亿美元。
美银美林分析师布莱恩·斯梅德利（Brian Smedley）认为，每周适量地出售40亿-50亿美元的短期债券，也是一种信号释放，将有助于平滑资产负债表的缩减，减少银行体系内的过度流动性，把短期国债还给更需要它们的货币市场。
当然，也有分析师认为，为了更快地削减资产负债表规模，美联储应该积极地抛售资产，至少针对那些很快会到期的债券应该这么做。
美联储官员去年9月曾表示，只有在首次加息后才会停止或逐渐停止再投资。资产负债表将以“一个逐渐和可预测的方式”缩小，但是包括时间在内的具体细节却不得而知。
当在公开场合或私下被问及中长期计划时，美联储官员表示并不急于收缩资产负债表规模，表明他们将努力避免发生债券“悬崖”，债券“悬崖”即由于债券到期或提前还款使债券规模减少，不再进行投资，这可能产生破坏性的结果。
圣路易斯联储主席布拉德表示，他希望今年对资产负债表收缩的速度进行管理，像许多债券投资者预期的那样。
纽约联邦储备银行资产负债表管理团队主管西蒙·波特（Simon Potter）上月表示，美联储可以选择逐步减少再投资的规模，而不是立刻终结再投资。
芝加哥联储主席埃文斯表示，简单的债券滚动操作可能是最令人满意的方法，“我认为在我们找到合适加息策略之后的某个时点，收缩资产负债表的操作会发生。”
流动性退潮
美联储抛售资产的行为，不可避免将引发市场流动性紧张。在享受了多年宽松的货币环境后，美国的金融市场以及实体企业能够应对货币紧缩的风险吗
而在威廉·伯格看来，美联储不可能坐视手头所持债券到期自然回收流动性而不理，“目前，美联储依旧维持每个月350万美元的资产购买规模，但是随着各种债券陆续到期，这350万美元的购债规模不足以对冲回笼的资金量。因此，预计美联储会将一部分的回笼资金进行再投资。”
即使美联储不进行再投资，也有足够多的货币工具来对冲回收的流动性。美联储既可以通过公开市场操作的方式，回购金融机构所持有的债券的方式，也可以通过定向降低银行缴纳的准备金的方式，给银行系统增加流动性。甚至，美联储可以采取扭曲操作的方式来延缓所持债券到期。
“无论是主动的，还是被动的，目前美联储都不太敢较为明显地收缩资产负债表。甚至，很可能在加息之后的较长一段时间内，都会维持资产负债表规模相对稳定的状态。”威廉·伯格表示。
美联储前副主席科恩在报告中预测，美联储将继续进行再投资，直到利率上调到1%或更高。
同样，奚君羊认为，现在大规模收缩美联储的资产负债表规模，很可能对正在复苏的美国经济带来冲击。
首先，一旦美联储开始出售所持的美国国债，很可能导致美国国债价格下跌、收益率上升。
事实上，从今年年初开始，美国国债的收益率就出现上涨的现象，10年期美国国债收益率从此前低于1%的水平已经突破2%。而美联储的抛售举动，无疑会进一步加剧美国国债收益率上涨的态势，这自然也就加重了美国政府的融资成本。
即使美国国债因为安全性高、流通性好、投资者愿意接盘，导致收益率上涨的幅度不会太高，持续时间也不会太久。但是美联储抛售资产的行为，不可避免将引发市场流动性紧张。而问题的关键则是，美国的金融市场以及实体企业能够应对紧缩货币政策的环境吗？
目前，市场普遍预期，美联储将于今年下半年正式启动加息，甚至不排除在年内有两次加息的可能性，这意味着美联储将通过调整货币价格来收紧货币政策。如果美联储同时缩减资产负债表规模，那么就是价格工具和数量工具叠加起来收紧货币政策了。
首当其冲的应该是美国股市。多年低利率超宽松的货币环境在相当程度上刺激了美国股市屡创新高，从而也催生了股市的泡沫。目前，美股的平均市盈率处于1945年以来最高水平，标准普尔调整后市盈率也是十年来较高水平。美国股市总市值占国内生产总值比例达到125%，一旦流动性收紧，美国股市很可能遭遇重挫。
“尽管，金融危机爆发之后，金融机构都清理了次贷坏账。但是随着美国房地产市场的复苏，很多美国人靠着低利率贷款买房。”威廉·伯格表示，“虽然，美联储收紧货币政策不至于令美国再次出现次贷危机，但是对房地产市场造成冲击在所难免。”
货币紧缩对事业产生的影响也不容小觑。奚君羊指出，金融危机爆发至今的这么多年间，美国企业的流动性得到了很好的改善。但是，很多美国企业都是手头有钱也不愿意进行扩大再生产，因为多数企业尤其是中小企业对美国经济前景并不是有充足的信心。
“一旦货币紧缩造成融资成本上升，这些企业就更没有再生产的欲望了。”奚君羊表示，“企业的生产意愿直接影响着美国的就业率，以及消费者的消费信心。”
有分析人士指出，一旦利率上升、资产负债表规模缩减，美国债券、房地产、股市泡沫很可能完全弹出，美联储维持七年多的低利率已造成资产价格上涨。而这也正是美联储不断推迟加息时间表并维持到期证券资产本息再投资的一大原因。
“很多时候，预期往往比市场实际状况要来得更具有影响力。因此，美联储对于缩减资财负债表规模不会轻举妄动。或许，还要等上个一两年才会有明确的方案和有序的举措。”威廉·伯格表示。
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