用发展眼光看待中国股市的市盈率水平

　　用发展眼光看待

　　中国股市的市盈率水平

　　■董少鹏

　　在6月26日起的股市暴跌和随后的维稳进程中，有一个问题始终困扰着大家，即究竟多少倍的市盈率为合理？

　　截至昨日收盘，上证综指平均市盈率为18.42倍；上证180市盈率为13倍左右；上证50市盈率为11倍左右；上证380市盈率为37倍左右；深证主板平均市盈率为30.72倍；中小板市盈率为60.40倍；创业板市盈率为95.49倍。那么，目前的股市究竟有没有投资价值？

　　很多人会和同期的境外市场对比，如美国道琼斯指数平均市盈率为15倍左右，纳斯达克综合指数市盈率为30倍左右；日经225指数市盈率为22倍左右；德国DAX指数市盈率为18倍左右。中国香港恒生指数市盈率为10倍左右。那么，究竟该怎么比较这些不同市场的市盈率？如何找到中国股市的价值中枢？是不是只有与美、德、日股市的市盈率一致了才算合理？如何看待香港股市的偏低市盈率问题？

　　前不久，北大光华管理学院副院长刘俏就美国股市市盈率作出了如下分析，给我们很大启发：2015年4月15日，纳斯达克2599家上市公司平均市盈率21倍，中国深圳429家创业板公司市盈率95倍。但纳斯达克扣除苹果、谷歌、微软后市值小于300亿元人民币的公司有2353家，平均市盈利88倍；市值小于200亿元人民币的公司有2264家，平均市盈率112倍；市值小于100亿元人民币的公司有2043家，平均市盈率572倍。

　　笔者认为，这一分析的重要价值在于，还原了实事求是和具体问题具体分析的基本原则。不仅每个市场的总体构成不同，每个公司的体量、质量、前景也大不相同。简单拿某个市场的数据去套另外一个市场，可能会面临重重问题。

　　笔者希望，政府监管机构、大型投行、智囊机构就这一问题，尽快组织力量作出深入研究，达成“基础性共识”，降低其对公众基本判断的误导性影响。在这个“基础性共识”的基础上，进一步明确：哪些问题属于制度性问题，可以通过加强治理来解决；哪些问题确实只是市场自身应有的现象，应由市场自己调节。

　　当然，我们对于局部的、个别的，与公司基本面大相径庭的市盈率泡沫，也要严肃对待，不能掉以轻心，自我麻痹。而是要实事求是看待市盈率问题。

　　在去年7月我国主板市场牛市启动之前，已经历近7年的下跌，上证综指徘徊在2000点左右。很多人拿市盈率指标做对比，认为当时的大盘点位合理。笔者就此反复指出，上证综指停滞在2000点左右很不合理。当时，我国大型银行的市盈率在4倍左右，有的甚至跌破了净资产，一些分析师还说没有投资价值，主流机构也不买入。

　　近期股市暴跌期间，有人再次旧调重弹，称上证综指应该保持在2000点左右，这样才能与中国经济现状相一致。笔者认为，这与我国经济社会发展的实际格格不入。

　　我国经济形势整体向好，7%的增长率十分可观，后续市场空间广大，内部回旋余地巨大，政策工具储备充足；我们具备运用好国际政治经济机遇的条件；全面深化改革正在奋力推进。所有这些积极因素最终都将在上市公司身上体现，形成企业的销售额和利润，足以支持股市稳步发展。

　　相比发达国家，我国经济发展后劲更足，效益增长将更显著，投资回报将丰厚。股市市盈率总体上会比发达的“老股市”高一些，这是一个常理。

　　在此，笔者要讲一下“虚拟经济”和“实体经济”的关系问题。任何国家都要靠实体经济来发展，这是不争的事实；但是，如果讲实体经济太多了，可能也有新问题。笔者反对“虚拟经济”和“实体经济”这种提法，主张回归“产业经济”和“金融经济”的提法。只要有利于生产力的发展，有利于市场活动健康有序，有利于提高人民的福祉，不管姓“实”姓“虚”都是好的。相反，如果不能促进经济发展，不能推动产业升级、消费升级，不能提高人民的福祉，不管姓“实”姓“虚”都是差的。总是讲“实体经济”和“虚拟经济”，好像搞金融都是“虚”的，容易产生错觉。并且，笔者认为，所谓“脱实向虚”现象，其实主要发生在美国，而不是发生在中国。美国靠“三虚”（股市、债市、期市）来控制全球的各种经济资源，为其国家利益服务。而中国的金融体系还很不发达，这个问题很大。如果说我国的金融市场还存在一些问题，恰恰是因为它还很不发达，而不是相反。