地区差距不断拉开 地方债分化在即

　　截至8月26日，地方政府债务置换已完成1.4万亿元，而8月14日起，青岛市等多个地区地方债公开发行利率高出下限10BP，之前持续的地方债以国债利率发行的情况有了变化，其背后的主因并非地方政府信用因素的影响，更多是因为流动性紧张造成的。然而，值得注意的是，目前虽然经济分化尚不足以构成对地方债发行的担忧，但地区差距不断拉开却是不争的事实。

　　地方债定价难以体现地方政府信用资质

　　从定向置换结果可以看到，地方政府信用资质难以体现在地方政府债定价中。由于公开发行涉及多个商业银行对财政存款的竞争，多方博弈下地方债发行利率被人为压低，相比之下我们认为定向置换的结果反而更能体现商业银行对地方债收益率的要求。原因有二：一是定向置换是原贷款银行与地方政府的一对一协商，不存在公开招标多家银行为竞争财政存款压低报价的行为，商业银行有一定话语权，利率一定程度上浮体现了银行债务置换后对收益率降低要求的补偿；二是由于定向置换债不具备流动性，相比于贷款，债券的低利率一部分因为企业信用转化为政府信用（暂且假设政府信用风险为0），另一部分来自资产占用减少。目前定向置换债均在投标下限基础上上浮15%，基本反映的是商业银行对地方债占用资本金要求的补偿，如果在这个基础上进一步上浮，可以认为地方政府的信用风险开始在定价中有所体现。

　　虽然目前经济分化尚不足以构成地方债发行的担忧，但地区差距不断拉开却是不争的事实，地区经济实力分化下政府财政收入的增长也会出现变化，部分省份可能会遭遇大幅度的财收增长下滑压力。

　　不同省份财政表现将出现明显分化

　　2015年上半年，辽宁、吉林、黑龙江三省经济增长表现最弱。辽宁省从去年9月开始财政收入累计降幅不断扩大，黑龙江省今年财政收入有了断崖式的下跌，吉林省的情况略好。6月份山西、新疆也出现了短暂的财政收入累计同比负增长。虽然经济下滑、财政收入减少是大趋势，但不同省份财政表现为何会出现明显分化？

　　首先缘于产业结构因素，第二产业和房地产增速放缓是大趋势，辽宁、吉林、黑龙江三省工业生产负增长拖累收入大幅下滑。辽宁省、吉林省是典型的工业省份，制造业为支柱产业，而黑龙江对资源的依赖程度高，固定资产投资中，黑龙江的采矿业占比达到10%，仅次于山西省。制造业、采矿业的长期产能过剩是拖累经济增速下滑的基础性因素。

　　其次是因为税收体制与土地财政问题。地方政府财政收入并非全部来自生产，财政收入增速与GDP增速之间的差距出现分化。税收收入是地方政府的主要收入来源，其中企业所得税、营业税、增值税占比最大，也与地区经济生产直接相关，表现为地方财政与GDP直观的正相关关系。但由于“营改增”改革还未彻底、土地税收的存在，财政收入与名义GDP同比增速出现分化。

　　第三，房地产是催化剂。无论是营业税的放大效应还是土地税收拉大财政收入与名义GDP的增速差，均属于制度因素，真正的诱因在于房地产行业。2009年上半年，北京、上海财政收入也出现持续负增长，直接背景就是2008年后期房地产投资开始负增长。随着税收改革的深入以及房地产行业对经济支撑作用的减弱，财政收入与GDP的差距会趋势性减小，在这个过程中，北京、上海等经历过房地产冲击的发达地区会相对平稳，而发展相对落后还处于房地产依赖阶段的地区财政情况要相对悲观。也就是说，经过2009年房地产行业的又一次扩大投资，现在非发达省份可能正经历2009年北京、上海遭遇过的财政收入增长下台阶。

　　部分地区财政压力需重点关注

　　我国属于工业大国的基本国情决定了未来经济增速进入中高速，以第二产业为产业主力的地区面临同样的问题，拉动财政收入增速同步放缓，而从收入结构来看，不同地区将要面临的放缓路径会有所区别，制造业占比高、对土地税收依赖明显、房地产收入占比高的地区可能承受更高的财政收入下滑压力。我们根据2015年以来的GDP增长变化、产业结构、固定资产投资结构以及收入结构对各个省份的财政收入情况进行打分，负面因素列为加分项，分数越高，财政下滑压力越大，主要考核因素包括以下三个方面：

　　1、经济基础：根据2015年上半年数据，GDP增速相比于2014年底下滑越多，未来经济增长和财政收入增长压力也会随之增加，列为加分项；

　　2、产业结构：第二产业占GDP越高，增长中枢下滑压力越大，细分到具体产业，制造业、采矿业在产能过剩背景下均是财政收入增长放缓的直接因素，以上均列为加分项，而电力、燃气和水的生产和供应属于基础设施建设，是逆周期行业，能够对经济下滑起到缓冲作用，应设为减分项；

　　3、税收收入结构：土地税收占比越高，反映了实体经济创收能力降低，未来收入不具备可持续性，其中契税占比越大，当地财政对房地产市场依赖越深，均设为加分项，营业税是房地产投资带来的收入，同时具有营改增的不确定性以及对收入变化的放大效应，需要列为加分项。

　　评分结果来看，表现较好的省份除北京、上海、广东、浙江等发达地区外，西部的西藏、云南、甘肃等省份制造业并不发达，产业结构以一、三产业为主，同时地方投资主要是基建投资，具有较强的逆周期缓冲作用，未来财政大幅下滑的压力并不大。评分最高的三个省份江西、安徽、河南是典型的制造业大省，同时受制于产业产能过剩，实体经济创收减少，政府收入对土地、房地产依赖过高，未来可能面临较大的财政收入增速调整压力。民生证券 李奇霖 李云霏