中概股回归的N种姿态

从10家、到20家，再到30家，自年中到现在，中概股回归队伍不断扩容。

　　据记者统计，中概股回流的“归宿”主要有三种——IPO、借壳、新三板，但是回归路径多种多样，有些方式比较传统，比如私有化退市、拆VIE结构，也有些模式比较新颖，“部分资产借壳，部分资产继续留在美股”。

　　时间就是金钱。年中，如暴风科技；眼下，有世纪游轮。虽然中概股回归方式不一、最终“归宿”不一定是A股，但是A股的高溢价足够让中概股股东们趋之若鹜。

　　“中概股回归的最大的收益者是参与私有化的股东们，也就是一些PE/VC，但是要从一开始就参与交易，需要有渠道，这并不容易。”北美一家资产管理公司的投资经理董锐，主要负责为北美华人提供投资服务，他在接受《国际金融报》记者采访时表示，大部分投资者想要分享中概股回归的红利，只能依靠二级市场。

　　32家中概股来袭

　　据不完全统计，截至目前，今年以来，已有32家在美上市的中概股公司收到了私有化要约，这一数字比过去四年的总和还多。

　　爆发期是第二季度。

　　市场面，受A股大涨、特别是暴风科技拆除VIE架构登陆A股后，连续29个涨停。

　　政策面，管理层积极推进资本市场化改革。比如，6月4日国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”、6月19日工信部全国范围内放开电商类企业的外资持股比例限制、以及上海战略兴版的酝酿等政策。

　　在美国上市的中概股公司人心思动，仅6月份就有17家中概股公司宣布将进行私有化。当月末，A股急跌，国内IPO暂停，中概股私有化回归热潮降温，想动的观望，已动的进展变得缓慢。

　　第三季度，中概股私有化事宜不再是市场热点。进入10月，随着A股市场回暖，IPO即将重启，中概股私有化回归呈现回暖迹象，先后有6家公司宣布进行私有化，此前已宣布私有化的公司近期也出现一定进展。

　　完美世界和中国手游先后完成私有化、并从美股市场退市；久邦数码、学大教育、药明康德和淘米等也达成最终协议，相继举行股东大会对私有化方案进行投票表决；即使进展稍慢的公司，多数也已经组建特别委员会并聘请法律和财务顾问对私有化方案进行独立评估。

　　两大利益诉求

　　事实上，2012年和2013年也曾出现过中概股私有化的浪潮，但势头远不如当下猛烈。

　　“上一轮私有化是诚信危机带来的冲击，导致海外市场对中概股价值的否定，很多公司是实在’混’不下去了被迫回归；这一轮私有化很明显的趋势是成批逃离。”董锐说，“出现这种变化的原因：一方面是国内利好政策驱动，包括注册制改革、战略新兴板的推出等；另一方面是前期A股火爆，导致美A估值差进一步拉大，中概股对标的A股公司估值是其数倍，这样对中概公司在未来的竞争上不利。”

　　老虎证券特约分析师王珊在接受《国际金融报》记者采访时也表示，计划回归A股的互联网科技公司，部分是因为在美国市值被低估，但最主要原因还是企业本身的发展诉求。

　　王珊表示，中概股回归后能否获得高溢价，主要还是看其自身造血能力如何。

　　“一方面，经历了国际市场的历练后，中概股能否在资源、管理、技术、产品、市场和战略上有所创新，给A股投资者带来真正的价值增长的空间；另一方面，从外部环境及时间周期来看，一般来说，中概股私有化回归的时间短则半年到一年，长则两三年，如果在牛市上升期回归，有希望实现价值回归甚至溢价，如果赶上熊市，很难实现本身的理想估值。”王珊认为，随着国内政策的打开和A股市场的越来越成熟，给希望靠回归获得高估值的公司提出了不小的挑战。

　　从目前的政策环境和市场环境来看，当下是一个尚佳的时间窗口。

　　“虽然大家都想IPO，但时间上还存在不确定性，不过，方向是明确的。因此，会有很多公司开始准备私有化退市，然后为回归做准备。对于已经退市的公司来说，借壳是一个性价比最高的方式。”在美国上市的一家中概股证券事务负责人彭华（化名）对记者表示，“借壳上市的优点是审批周期相对较短，缺点是股权结构可能较为复杂，而且合适的壳资源相对稀缺。”

　　三大主要“归宿”

　　以药明康德为例，从宣布私有化到如今完成私有化，药明康德仅花了4个月时间。美国时间12月10日，中概股无锡药明康德在当日收盘后宣布完成私有化，从纽交所退市，市值33亿美元。

　　只是，快速退市之后的药明康德是否会选择同其他公司一样回归A股，却存在未知数。药明康德COO杨青在接受媒体采访时表示，“回归A股是公司未来发展很多可能性的一种，是否回归A股公司管理层和新的投资资本会有这种考量。但是所有的可能性都存在。”

　　据记者了解，向药明康德提出私有化的团体包括汇桥资本集团、博裕投资等风险投资机构以及平安保险集团旗下机构和新加坡淡马锡控股公司。

　　与药明康德不同，学大教育则是退市和回归A股同步完成。

　　7月27日，学大教育宣布私有化退市。11月28日，银润投资公布了收购学大教育的具体方案。银润投资公告称，拟通过非公开发行募资55亿元，扣除发行费用后，其中23亿元用于收购美股上市公司学大教育100%股份，本次收购价格为2.75美元/股（合5.5美元/ADS），收购总价款约为3.69亿美元，折合人民币22亿元。其他募资部分，17.6亿元用于设立国际教育学校投资服务公司，14.4亿元用于在线教育平台建设。本次非公开发行后，紫光育才将持有公司1.07亿股股份，占公司发行后总股本的27.79%，实际控制人变为清华控股，其直接和间接持股33.31%。

　　学大教育此次采取了由上市公司收购直接退市，不仅一步实现了转板上市的目的，而且规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的种种麻烦和不确定性。

　　10月初，在美国退市的巨人网络公告借壳世纪游轮；11月16日，分众传媒借壳七喜控股获得证监会有条件通过；12月7日，中国两大在线婚恋交友平台世纪佳缘和百合网宣布达成合并协议，百合网全资子公司LoveWorld将以每美国存托股（ADS）7.56美元的现金对价收购世纪佳缘。在此之前，11月20日百合网已经挂牌新三板。同一日，首旅酒店发布重组预案，公司拟通过重大现金及发行股份购买资产方式，直接及间接持有如家酒店集团100%股权。

　　两种新模式

　　当然，有一些回归A股的新模式值得关注。

　　11月14日，A股上市公司万里股份宣布，将重组收购搜房控股下属部分业务，同时公司原有资产置出，该交易将构成借壳上市。

　　看惯了私有化退市、拆VIE结构，再登录A股的回归老模式，搜房网“鱼与熊掌”兼得的分拆模式引起了资本市场的关注。

　　按照万里股份宣布的方案，若交易完成，美国上市公司将成为A股上市公司的控股股东，此种回归方式也将开辟中概股回归的新途径。

　　中金公司分析指出，虽然具体的细节仍有待公司进一步公告，且是否需要清退外资股东和A股上市过程中也可能仍将面临一定不确定性，但相比在此之前宣布整体退市的中概股公司至少可以省去私有化退市这一步，提供了一种新的思路。

　　值得注意的是，此前，中金公司曾列举过中概股分拆业务回归A股的可能性。不过，该机构表示，这一模式并不具有普适性，希望通过拆分方式回归的中概股公司至少需要具备差异化明显且体量足够大的不同业务，同时也需要考虑不同业务板块在A股和美股市场上投资者的不同偏好。

　　例如在搜房的案例中，根据其财务报告披露数据，其不同业务板块。如市场营销、电子商务和房源服务等，有足够的差异化，且收入占比规模基本相当，分别为42%、35%和21%；过小且差异化不显著的业务即使拆分上市意义也不大。

　　中金公司筛选的类似于搜房具有相当体量不同业务板块的中概股公司，还有新浪、搜狐、易车、乐居四家公司。

　　除了搜房网之外，百合网收购世纪佳缘，曲线登录新三板的案例也非常有意思。

　　对于这一案例，王珊表示，婚恋网站的主要模式是靠相亲收取会员费用，还有一对一的红娘业务，虽然PE比较高，但世纪佳缘的估值一直不高，也一直在寻求一个最佳回归方式。在百合网向其发出私有化邀约之前，今年年初其股东之一宏利联合创投基金也发出过要约，但如果按照这种传统的路径走，需耗时一两年。因此，最后两家的联姻实际上是既实现了强强联合，又让世纪佳缘找到了最佳回归方式。百合借此合并，提升估值，也有望成为第一个从新三板转板的公司。

　　不过，王姗认为，这种模式的可复制性不高。首先是因为不少私有化案例都是公司内部参与的，比如董事会成员、CEO高管等，这种纯第三方的并不多，再就是要从战略上找到既能实现强强联合，又能快速回归的“对标”企业，概率也不高。

　　“选择怎样的方式并不重点，重点是价格。”彭华说，“而价格取决于行业”。由于彭华所在的企业偏向于传统行业，因此，虽然企业管理层也想回归A股，但一直没有找到何时的买家。

　　不过，彭华告诉记者，即便如此A股的同行业估值依然比起所在公司的估值要高。“其实，传统行业的转型升级在A股市场也是非常受关注的题材，我们希望从这方面切入能够吸引投资者关注”。

　　还有谁想回归

　　在已经回归的30余家企业之后，还有哪些公司可能私有化退市后，回归A股。

　　此前，中金公司曾给出了筛选标的几个指标：一是公司市值较小；二是股权相对集中，便于私有化退市，以及高效地执行公司战略；三是外资股东支持，在私有化退市以及清理海外持股的过程中，都离不开外资股东的支持；四是公司稀缺性和行业成长性，保证回归A股能够收到资本市场的关注和追捧；五是A股所属行业和对应公司有充分的估值溢价。

　　从这个角度来说，投资者非常期待百度和新浪这样的互联网龙头企业能够回归A股。但老虎证券认为，目前京东市值510多亿美元、百度720多亿美元、阿里2000多亿美元，这些中国互联网科技公司在美国市场有很强的融资能力，不管是增发，还是发CB（可转债），都没有问题。并且市值远远超过在国内上市，这些行业领头公司回来的动力并不强。

　　而对A股散户来说，就只能花点时间和精力，挑选一些可能被借壳的个股。

　　统计已经和曾经被中概股借壳的公司，比如世纪游轮、七喜控股、中银绒业、银润投资和宏达新材等个股，会发现几个特征：小市值、小股本的公司；近三年业绩均不景气，经营下滑情况比较严重；大股东多为民营公司，并且控股权曾出现过多次易主。

　　多少个涨停板

　　中概股回归后，二级市场的表现如何呢？暴风科技股价冲上400元/股，世纪游轮复牌后收获了20个涨停板，七喜控股7个月时间里涨了400%。谁是下一个世纪游轮？

　　据了解，中概股私有化套利在美股市场开始兴起。

　　“从较早时期的经验来看，由于私有化退市存在较大的不确定性，因此，不少中概股股价在公告私有化后仍然会随市场波动。特别是8月下半月，私有化中概股股价相比邀约收购价格都有折价。但此后折价率开始企稳，在9月下半月美股大幅回调的情况下，中概股股价并未扩大，并且随指数反弹开始收窄。私有化套利策略开始逐步被一些投资者所接受。”董锐说，“现在中概股退市的预期都会伴随着回归A股的预期，因此，不少公司股价短期都会出现爆发增长，学大教育就在公布私有化消息的当日，股价上涨了50%”。

　　有业内人士认为，虽然中概股回归的红利巨大，但想要分享却并不容易，尤其是对A股投资者来说，已经在掘地三尺地寻找投资机会。

　　“对于A股散户来说，要想分享中概股回归的红利，很难。”拥有美股和A股的投资经历的李效君对记者表示，“如果能够投资美股就可以买一些具有回归可能的中概股，最近，中概股的表现都不多。”

　　“中概股私有化消息公布后相关利好标的都会出现短时暴涨，投资者不能盲目在高点进场，可以通过对行业的认知和判断，把握操作节点，获得’红利’。”王珊表示，“总体来看，分享中概股私有化红利需要全面地从行业、公司动向、回归时间、成功机率各方面综合考虑，计算好获利空间，看准时机买入卖出。”