我国资产荒的特征与成因及投资策略

　　资产荒形成是一个错综复杂的过程，不仅是由于理财产品供给的减少，同时也是货币供应宽松的结果，即金融体系内充斥着巨大的流动性

　　■张志前

　　随着我国经济进入新常态，社会投融资需求下降，各类资产收益率均出现不同程度下降，余额宝等理财产品的收益降到3%以内。货币投放增加，市场流动性大增，但可投资的低风险高收益产品却日益匮乏，“资产荒”开始出现并蔓延。昔日的“钱荒”已经切换至当下的“资产荒”，随着“去杠杆”加速，资产荒还将延续。

　　资产荒的主要特征

　　一是市场上高收益低风险资产匮乏。随着我国经济下行，实体经济盈利能力下滑，投资增速放缓，高收益低风险资产供给大大萎缩。与此同时，股市持续低位震荡，两融、股权质押规模收缩明显；以余额宝为代表的货币型基金年化收益率纷纷跌破3% ；地方债务置换更是对高收益低风险资产的供给直接形成替代，低风险的信托产品减少。在银行表内信贷都难以有效配置的情况下，加上地方融资渠道的规范化，绕道表外融资的动力大为减弱，非标理财产品减少。

　　二是低风险理财产品收益持续走低。我国居民资金除存入银行之外，主要的投资渠道就是购买银行理财产产品。截止到2015年末，我国银行理财产品余额已经达23.5万亿元。在利率还未真正市场化的背景下，银行理财产品成为银行吸收资金的重要途径，而银行理财产品利率也成为低风险理财产品的风向标。在经济面临下行压力下，资产端收益下行带动资管产品零售端收益率不断走低，但为了保住市场份额和客户黏性，银行主动压缩利差，甚至忍受“利差倒挂”。前期配置的高收益率基础资产尚未到期，但靠存量支撑难以长久。资产端迫于收益率压力只得加大杠杆或拉长期限，理财产品的高收益率难以为继。

　　三是债券收益呈现先升后降的走势。随着债券收益率的持续下行，实现收益目标对于资本利得的依赖越来越大，从而要求更多资金的流入。在经济持续下行，预期收益降低的情况下，债券市场的风险也在不断累积。一旦“击鼓传花”的游戏戛然而止，那么债券牛市动力亦将迅速逆转，债券市场将由上升通道转入下跌通道。

　　四是房地产、黄金等实物资产受到追捧。在资产荒的背景下，个人投资者将面临资产配置的重新选择。中国人本来就对房地产情有独钟，在我国A股市场持续低迷、银行理财收益不断走低的大背景下，手握大把资金的人就会想到投资房地产，甚至是黄金等可以长期保值的实物资产。国家统计局公布的数据显示，2015年，全国商品房销售面积12.8亿平方米，同比上升6.5%，销售额达8.7万亿元，上升14.4%，与此同时，房地产价格也出现了不同程度的上涨，尤其是一线城市的房价出现较大的涨幅。资金通过追逐实物资产来实现保值增值，导致通胀压力迅速抬头，这实际是居民资产配置的体现。

　　造成资产荒的成因

　　一是经济下行导致投资回报率下降。随着经济持续下行，实体经济多年累积的财富已被民间借贷等高利贷融资产品榨干。由于经济形势难有起色、经营成本上升，实体企业普遍面临投资回报率下降，规模扩张步伐放缓，投资减少，融资需求明显收缩。我国企业投资回报率呈逐年下降趋势。有研究表明，在计算调整价格后的税后投资回报率，中国的投资回报率已降低到3%以下。如果融资成本为7%-8%，意味着企业全部经营现金流只能用来支付利息负担。违约风险增加迫使银行惜贷情绪浓厚，银行信贷和类信贷融资需求增速随之放缓。

　　二是社会投资和融资需求减弱。虽然利率不断走低，但是由于经济仍处下行通道，投资回报率不断走低，企业扩张意愿不强，社会投资需求仍然不足。2015年，全国固定资产投资55万亿元，比上年名义增长10%，创15年新低。与此同时，实体企业去产能去杠杆，扩大生产的动力减弱，信贷需求疲软，大量资金被动“挤出”，社会融资需求出现明显下降。根据中国人民银行的公布的数据，2015年社会融资规模增量为15.41万亿元，比上年减少4675亿元。银行的投资策略不再激进，信贷向收益相对低廉的按揭贷款倾斜；负债端存款的价格战失去主观动力，负债扩张的冲动大为减弱，生息资产增长自然减速。即便连续降准降息，实体经济融资需求的改善并不明显，社会融资增速回落和银行信贷增长乏力。2015年末，全国68家信托公司管理的信托资产规模达到16.3万亿元，增速为16.86%，较前几年50%左右的增幅出现大幅度的下降。

　　三是货币政策宽松导致资金供给充沛。资产荒形成是一个错综复杂的过程，不仅是由于理财产品供给的减少，同时也是货币供应宽松的结果，即金融体系内充斥着巨大的流动性，却不能以合理成本到达所需要的地方。虽然“资产荒”与“钱荒”的表现形式截然相反，但在形成的内在逻辑上，却与“钱荒”有着一定的相似性。央行多次降准降息，为资产荒提供了温床。从流动性的供给端来看，为了刺激经济，M2 增速必须保持在一定水平之上；就流动性的需求端而言，实体经济投资对流动性的吸附能力却难以明显上升。去年以来，我国A股市场由盛转衰、场外配资清理打断资金配置方向，央行持续释放流动性加重资金闲置压力，加上其他因素，导致市场上资金逐渐堆积，维持充裕流动性环境不利于资产收益率上行，进一步加大了为快速增长负债找到合适资产配置来消化的难度，可谓是流动性宽裕诱发资产荒。

　　四是低风险或无风险利率不断走低。经过多轮的降准降息，致使我国的无风险利率持续走低，十年期国债利率已经跌破3%。这一方面是因为货币政策日益宽松，另一方面也是因为实体经济不佳。无风险利率的下降导致了其它有风险投资品利率的下跌，资管机构寻求风险收益比高的资产的难度明显加大，资产荒也就由此而生了。伴随着我国利率市场化的推进以及宽松货币政策的持续，未来无风险利率水平或将进一步下行，进而对资产市场价格和资产配置产生深层次的影响。

　　资产荒下的资产配置策略

　　一是做好固定收益类资产的配置。在大类资产配置中，固定收益类资产能为投资者提供稳定的现金流，是养老金、保险资金等低风险偏好资金的重要投资标的。个人投资者对于固定收益投资的需求也非常大，统计数据显示，全球高净值人群的资产配置中，固定收益资产配置比例达到20%左右。在经济持续下行，股市风险走高的背景下，固收类产品依然是资产荒背景下的稳健投资之选。为吸引顾客，中小银行更愿意推出一些高收益的理财产品，普通投资者可以选择购买中小银行的理财产品，以及风险较低的非保本类理财产品；互联网金融属于金融创新，规范的P2P理财属于固收类产品，回报较高，风险相对可控，但应选择规模较大、信誉良好的平台；信托依然是高净值人士的优选，但同时要特别注意风险控制，可适当增加固定收益类信托产品的配置比例，但投资期限不宜过长，同时要考察融资主体的信用资质。

　　二是权益类投资要坚持长期投资理念。在资产荒出现之后，大类资产收益的波动幅度增大，尤其是对于权益类的股票投资波动更大。从美国股票市场的实证数据可以看出，长期市场波动率相比短期市场大幅降低，且业绩指标而非估值指标的贡献度更大。这意味着，坚持长期投资理念不仅可以获得更稳定的收益率，而且投资机会也更容易预测。在资产荒的背景下，权益类投资虽然存在较大不确定性，但也蕴藏着巨大的机会。股神巴菲特曾经说过，要在别人疯狂时，我恐惧；别人绝望时，我贪婪。随着无风险收益率的持续下行，将会倒逼资产配置风险偏好的提升，所带来的累积效应会逐渐强化我国A股市场的回暖。在熊市进行耕耘，牛市将会获得更高回报。股权投资也将会受到青睐，部分资金可以投向一级市场，通过介入经营管理或是价值投资获取回报。

　　三是适当增加房产、黄金等实物投资。房地产投资风险小、收益高，被认为是最佳实物投资。在考虑投资任何股票之前，应该首先考虑是否投资房地产。在中国经济发展不均衡，区域经济差距拉大的背景下，房地产投资应首选一、二线城市。黄金虽然已经不是货币，但是长期投资黄金可以保值。持有货币比持有黄金的最大好处就是，持有货币可以获得利息收益，但是持有黄金是没有利息的。随着全球利率的不断走低，甚至负利率的出现，持有黄金的劣势已不存在。在经济低迷和政治动荡的背景下，黄金的避险功能与相对独立价格走势，将吸引越来越多全球资产管理机构纷纷调高黄金配置比重。实际上，从1971年美国宣布结束金本位后，到20世纪80年代初，黄金投资回报率超过20倍。伴随全球经济的衰退，局部地区和产业债务风险将会逐渐暴露，在不出现大范围流动性风险的情况下，有利于支撑较为强势的黄金价格。

　　四是坚持不把鸡蛋放在一个篮子里。资产荒实质上是一个资产收益率纠偏的过程。在刚性兑付的保护下，过去那种动辄8%-10%的收益实际是不正常的，低风险理财收益率保持在5%以下将可能成为常态。投资者必须直面投资收益率走低的新常态，降低回报预期，习惯低收益稳健投资。随着宏观经济下行趋势延续，各种不确定性将会继续增加，资产价格的波动将进一步加剧，普通投资者很难准确预测和把握各类资产收益变化的走势。资产配置的首要原则是防范风险，坚持不把鸡蛋放在一个篮子里。利用不同市场间的不完全相关、甚至是负相关性配置资产，可以起到分散风险的作用，在保持风险敞口不变的情况下提高组合的收益。投资者需要做好固定收益类、权益类和实物类等资产配置的平衡和组合。高净值人士可以参与高增长行业，进行多元地域、多元资产、多元币种的全球资产配置。普通投资者则可选择QDII 型的公募基金，也可利用港股和港股QDII 基金来增持境外资产。

　　（作者系中国建投研究院副秘书长、高级研究员）