短期债券收益率碾压利空下行

　　三季度末以来，全球宏观经济走向出现了三个可能影响债券等大类资产未来价格走势的征兆。

　　其一，全球央行货币政策处于收紧的边缘致使收益率曲线陡峭化。美联储今年底前第二次加息似乎已经是箭在弦上、日本央行附加收益率曲线控制的新型货币政策、欧洲央行意在通过削减QE扩大银行净息差等全球央行货币政策均处在金融危机以来调整的边缘，受此影响，不仅主要经济体国债收益率曲线期限利差有逐步扩大的趋势，甚至一度盛传“全球流动性拐点”的担忧。从数据来看，近一个月以来，美国10年期国债收益率攀升至1.8%、德国10年期国债收益率已经从8月初最低-0.2%转正至0.01%、英国10年期国债收益率则创退欧公投以来新高、日本10年期国债收益率也从7月底最低的约-0.3%回升至0%，全球收益率曲线陡峭化的趋势基本已经形成。

　　其二，通胀预期抬升，若以PPI同比增速核算，自从2008年以来，全球主要经济体已经经历了长达5年左右的PPI同比增速为负的“通缩”周期，而从三季度末开始，欧、美、日、中等全球主要经济体却纷纷显现出通胀预期抬升的征兆：先是中国9月PPI同比增速转为正值，逆转了4年有余的PPI同比负增长的格局；受能源和食品价格上升推动的影响，美国9月PPI录得2014年12月以来最大同比增幅，达到了1.5%，尽管9月CPI同比增速不及预期，但剔除能源和食品价格的9月核心CPI同比增长2.2%，为连续第11个月超过美联储设定的通胀目标；英国通胀9月升至1%，创下2014年11月以来新高，且核心通胀率为1.5%，创下两年新高，生产者物价指数上涨1.2%，创下三年新高；欧元区和日本通胀尽管尚未出现显著的回升，但是其央行行长分别表示出对通胀回升的信心和预估路径，单纯从期限利差扩大和通胀预期回升的相关性来看，全球通胀预期回升或也是导致收益率曲线陡峭化的主要因素，目前来看通胀预期回升的可持续性尚需要观察，从预期到通胀趋势形成需要看到物价水平的持续上涨以及PPI向CPI的传导。

　　其三，汇率变动脱离实际经济变量，无论是汇率长期均衡的购买力平价还是利率平价，不管是汇率短期波动的流量理论还是存量理论，汇率无不是和一国实际经济变量联系在一起，而今汇率变动似有脱离实际经济变量变动的征兆，譬如中国经济增长三季度以来似有企稳的迹象，且国内利率水平仍有下行的空间，但人民币汇率贬值预期却不断升温；英国经济表现亮点频现，但英镑汇率却因政治层面的不确定性而闪崩；日本央行和美联储货币政策基调背道而驰，但日元兑美元汇率今年却持续升值，抛却风险溢价因素考量，汇率波动和实际经济变量间的相关度似有下降。

　　国际宏观经济三季度末以来出现的以上三个征兆在中国国内也同样有三个镜像：其一，中国央行货币政策边际宽松空间收窄，从2016年年初预期中国央行将4次降准和2次降息相比，中国央行至今仅降准1次以维持流动性充裕，全年大部分时间均是以“公开市场操作+MLF等结构性货币政策”回笼和投放流动性，在全球央行货币政策转向之际，中国央行边际收紧货币政策的声音此起彼伏；其二，全球通胀预期回升最早在中国9月份的PPI数据中得到印证，实际上今年以来PPI始终维持环比正增长的趋势，同比增速转正仅仅是时间和基数问题；其三，尽管央行始终强调人民币不存在趋势性贬值的基础，然而人民币汇率贬值预期却始终未曾降温，在“十一”之后美元兑人民币汇率中间价升破6.7的铁底之后，市场将人民币汇率的阶段性贬值高点锚定在6.8，且普遍预期2017年或正式升破7.0关口。

　　正是在国际国内货币政策和价格走势渐趋协同一致的背景下，国内债券收益率曲线却与国际债券收益率曲线走势背道而驰——国内债券收益率曲线期限利差正在平坦化。截至10月19日的数据显示，中债10年期国债收益率和1年期国债收益率之差已经收窄至53.03BP，而同日美债10年和1年期限利差已经扩张至111BP。从目前时点来看，尽管中国和美国货币政策周期渐趋一致，然而利率周期却在持续背离，中国国内债券收益率曲线持续平坦化的趋势不仅背离了央行货币政策边际收紧的预期，也背离了通胀预期回升的基本面。尽管10月19日公布的中国三季度和9月份宏观经济运行数据显示经济增长可圈可点，但是债券收益率却选择性忽略一切潜在的利空影响，义无反顾地开启下行，国债期货在经济数据发布前后也仅仅是盘中震荡，随后走强上涨。若仅仅从经济基本面和政策变动来看，显然债券及衍生品的反应“过度”，因为事实并非如此糟糕，而若从市场预期经济下行来看，债券及衍生品的反应也近乎“不可理喻”，因为股票等其他资产价格的表现并不支持债券的一厢情愿，债市的预期尚需更多经济数据加以印证。从国际“三个征兆”到国内“三个镜像”的宏观经济“慢变量”分析出发，我们倾向于认为，当前债券收益率碾压利空式的下行，或是利率周期脱离宏观经济变量而“随机游走”的结果，其核心驱动力在于四季度债券市场的供小于求的矛盾，然而短期债券供需矛盾驱动债券收益率下行却不能逆转中长期基本面逻辑，在债券收益率展现“特立独行”的资产走势的同时，也需对中期投资契机存一份警觉，若宏观经济“三个征兆”演化为趋势，明年一季度或迎来投资变局。