加力降杠杆 国企改革再提速

　　此前召开的全国金融工作会议明确，把降低国企杠杆率作为重中之重。国资委相关负责人此前指出，支持在“僵尸企业”处置中直接融资和市场化、法治化债转股，降低企业融资成本和杠杆水平，目前正“一企一策”制定“僵尸企业”处置和特困子企业治理工作方案，并将抓紧出台央企降杠杆控负债防风险指导意见。

　　专家指出，在配套政策驱动下，下半年，债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地，国企资产证券化，混改、去僵尸企业等方面改革也将全力推进，这将有助于降低中国经济和金融的系统性风险。

　　已签约债转股应尽快落地

　　据财政部25日公布的数据，6月末，国有企业负债总额941293.4亿元，同比增长11.4%；其中，中央企业负债总额498305亿元，同比增长9.2%；地方国有企业负债总额442988.4亿元，同比增长14%。另据国资委数据，2016年底，中央企业负债率为66.6%。今年3月末，中央企业负债率为66.5%。

　　“国企降杠杆已迫在眉睫，是现实当中不得不啃的硬骨头。”中国政法大学教授李曙光指出，国企杠杆率目前很高，尤其是钢铁、煤炭等行业，一些企业杠杆率显示其已到了破产的境地，只能采取降杠杆的措施来解决。降低国企杠杆率涉及整个供给侧结构性改革能否成功，涉及是否会引发金融风险，涉及经济能否持续健康发展。降低国有企业杠杆率，最重要的方法就是让企业该破产就破产，实现市场出清。对于还有救的企业，最重要的方式就是实施债转股，应促使已签约的债转股尽快落地。

　　李曙光建议，国资委在债转股方面应有顶层设计，在债转股名单、具体标准、程序、分类、作价方法、资产评估、优先股等方面给予明确。同时，在实施过程中债权能不能作为出资，实施机构的法律定位及是否能够顺利退出等方面也应加以明确。

　　莫尼塔研究首席经济学家钟正生表示，国企杠杆率高的直接原因是，国企主要集中在重资产、高杠杆、产能过剩的行业。市场化、法治化“债转股”，可在短期内减少国企债务“借新还旧”的规模，降低金融体系的资金供求压力，从而减轻金融高利率与实体低回报的冲突，助力金融去杠杆。债转股的核心是“以时间换空间”，在杠杆率阶段性降下来之后，必当辅之以加快推进国企治理机制的改革，更加注重激发民间投资活力，打破国企预算软约束，方能防止去杠杆的过程出现反复。

　　国企改革下半年再提速

　　“除了债转股，国企资产证券化、重组、混改等都是国企降低杠杆率的重要手段，未来国企改革力度还将进一步加大。”李曙光表示。

　　国务院发展研究中心企业研究所副所长张文魁指出，按财政部的统计口径，到今年年底国企负债总额会接近100万亿元。国资委应果断控制国有企业快速加杠杆的趋势，更重要的是推进国有企业改革，通过股权重组来推动债务重组，不但可以消除来自国有企业带来的宏观经济脆弱性，中长期来说还可以提高我国宏观经济潜在增长水平。

　　北京大学经济研究所宏观经济研究课题组发布的最新报告指出，国企去杠杆除了收缩信贷和债转股外，在国企改革方面还需在以下几个方面着力：一是处理僵尸企业。不仅有助于国有企业去杠杆，预防潜在的债务危机，还有利于缓解中小企业融资难问题。为了减少处理僵尸企业的难度，应通过多种方式妥善安置职工，比如鼓励新企业吸纳原企业职工、提供职业技能培训、完善社会保障制度等。二是资产证券化，尤其是PPP项目的资产证券化。PPP模式存在着名股实债等问题，由于股权融资存在发行审核周期长等问题，债券融资又存在发行条件弱、偿还期限同项目回报周期不匹配等障碍，资产证券化是解决PPP融资问题的一个关键。资产证券化不仅有助于国有企业去杠杆，还可以一次性解决银行坏账问题。三是国企混改。国有企业杠杆率高的根源在于存在预算软约束，国企混改可以在一定程度上解决该问题。另外，国企混改有利于建立现代企业制度改革，提高企业绩效，进而降低企业杠杆率。民间资本可通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式，参与国有企业混改。国企混改不仅有助于国企去杠杆，还可以为民间资本扩展投资空间。

　　看好债转股+国改投资机会

　　广发证券分析师廖凌认为，政策驱动下，债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地。在供给侧改革与国企改革的双重政策共振逻辑下，看好后续配套政策加速、利益厘清后带来的投资机会。一是“债转股+供给侧改革”方面，煤炭、钢铁供给侧改革的重心正逐步由“去产能”向“去杠杆”转移，有望成为债转股重点落地领域；二是“债转股+国企混改”方面，员工持股尚处于试点阶段，引入战投、股权激励等其他传统混改方式推进较慢，而市场化债转股有望开辟混改提供新的加速通道。

　　廖凌指出，后续可从两条主线重点关注债转股主题的投资机会：一是在供给侧改革推进下，重点关注高杠杆率的周期性行业，如钢铁、煤炭等。年内煤炭、钢铁行业去产能指标压力已不大，后续资产负债率是其主要考核目标，重点关注已经或可能参与债转股的高负债标的。二是AMC(资产管理公司)主线。市场化债转股变革下，债转股政策驱动社会资本通过地方AMC承接国企债务并转换为股权实现混改，重点关注集团拥有优质AMC资产的国企。