李超：美元离长周期的贬值拐点已不远 明年趋势或“先上后下”

　　新华网北京12月25日电 近日，华泰证券首席宏观分析师李超做客新华网联合今日头条举办的“‘明规则、识风险’证券投资大讲堂”线上活动。针对美国货币政策和财政政策对中国的影响，李超表示，对于美国减税中国的影响不能简单地作出判断。美国企业所得税率是21%，这是一个绝对水平，不是真实的税率；中国目前企业所得税为25%，但对高新技术企业有税收优惠，此外地方还有返还机制。美国的货币政策实际上是全球流动性的总闸口，对全球的货币政策都有深刻影响，对中国影响同样存在。李超同时预测，美联储明年将三次加息。

　　以下为访谈实录：

　　首先说一下财政政策。上周美国参众两院税改已经达成一致，2018年实施，税率我们最关心的是企业所得税率，是由35%下降到21%，这大概是OECD国家的一个平均水平，我们认为税率的降低还不至于使美国具备绝对的税收优势，相对于其他发达经济体，还不至于有显著的优势。

　　第二，我们认为减税对于经济的影响是有待考量的，减税本身会导致财政收入的减少，我们经常会说拉弗曲线，在80年代初是里根时代减税的重要经济学问题。拉弗曲线就是税率降低过程中如果能够拉动经济增长，就会导致税基增加，此时尽管税率降低，税收收入还能增长，但这是一个缓慢的过程，不可能在降税的一刹那马上能够实现。那马上问题就来了，既然降低了税率，降低了税收，那财政收入马上要面临减少，只能靠发债来补降税部分的财政收入的减少。美国现在能随便发债吗？显然不能，因为还有债务上限的问题，这也是两党的焦点问题，所以很难突破得了。如果突破不了，就只能扩大财政赤字，那赤字能不能无限制的扩张呢？这个也比较困难。

　　比如说美国参议院给了一些数据，未来十年允许扩大1.5万亿美元的财政赤字，平均分摊到每一年只有1500亿美元的赤字，这个体量其实并不是特别大，无法对冲整个减税的量，那在这种情况下只能减少支出，如果减少财政支出的话，那么对经济的拉动作用是受负向影响的，也就是减税对经济增长有正向拉动作用，同时财政支出减少对经济增长有负向影响，这两个综合考虑才是对经济的最终影响。因此，税改的影响我觉得还有待于进一步观察。

　　第二个关于美元。大家说，一旦减税以后，所有资本都回流美国，会导致一个强美元的出现。我们觉得不能简单这么做判断，我们认为对美元指数的判断首先不可回避美元周期的影响，美元是有自己的运行规律的。1978年以来实际上有三轮比较大的美元升值周期。第一轮是1978年到1985年，由于美联储主席沃尔克加息导致的升值周期。第二轮是1995年到2002年，当时是美国全要素生产率的回升，我们宏观上称为克林顿繁荣，资本回流美国导致强美元。第三轮是2011年底到现在，已经走了6个年头，到明年年底就是7个年头了，也走到它最长的期限了。从大的周期性拐点来看，我们觉得美元离长周期的贬值拐点已经不远了。

　　当然，我们对明年美元的趋势判断是先上后下的。尤其是特朗普推完减税以后，特朗普想一揽子把他竞选时提出的想法都一致性地推一推，可能会有美元指数小幅度上冲的可能性。但是终归周期因素会导致它还会是走贬的趋势。所以特朗普减税本身不必然带来强美元。从历史经验来看，不管是里根时代的减税还是小布什时代的减税，美元之后都是趋弱的，并没有带来强美元，所以也不能简单地逻辑判断美元就会一直强势下去。当然基建是另外一个逻辑，对于减税本身并不必然带来强美元。

　　对中国的影响也不能简单地作出判断，比如现在美国企业所得税率是21%，这是一个绝对水平，不是真实的税率。中国是25%的企业所得税，当然实际税率，中国对高科技企业、对外资来华投资的企业税率都不是25%，可能是15%或者10%，而且地方政府还有一些返还机制。

　　所以从实际税率来看并不见得就比美国高多少。另外，作为一个企业，在选择投资所在地的时候也要考虑上下游产业链在什么地方，市场在什么地方，宏观经济的稳定状况，去做综合选择，而不是只看一个税率的问题。所以不见得说特朗普这边一减税，马上所有的来华投资的这些美资企业都撤出去了或者中资企业纷纷出去投资，我想不会那么快。如果有企业倾向于流去美国，我想对中国的税制改革也会是一个推动。我们中国政府虽然宏观税负不是特别高，但税制的调整还是有很大的空间。

　　比如说我们可以选择给企业减税，降低企业的所得税或者流转税。同时，在居民财产收入端，其实目前税收是空白，所谓的对个人征收的个人所得税其实本质上是个人薪金所得税，就是以工资为主要的征税标的，实际上房产、遗产等等也都可以征税，所以可以降低企业端的税收，增加居民财产端的税收，改善企业的经营环境。这是美国现在财政体制的变化以及对的影响。

　　我们再看看美国的货币政策。美国的货币政策实际上是全球流动性的总闸口，包括这次美联储加息以后，我们跟了5个BP的政策利率。美国的货币政策对全球的货币政策都有深刻影响，明年美联储面临换帅的问题。从鲍威尔而本身来看，他还是比较贴近华尔街的，所以放松金融监管方面可能再往前迈出一步，这样也比较符合特朗普的想法。

　　还有就是加息问题，会加几次？我个人判断明年还是加三次的概率比较大，就是美联储会践行自己的判断。在12月的FOMC会议上，美联储坚持了明年三次加息的判断，但是市场隐性加息概率是比议息会议之前是回落的，主要原因是在于市场与美联储两者之间的分歧，主要是美联储在会上没有上调明年对核心PCE的预测值，所以并没有改变美联储内部对于未来通胀的分歧。美联储要的是什么呢？

　　美联储要的就是在通胀数据不理想的情况下仍然能够选择加息。这是什么逻辑呢？因为美联储过往的加息是先看就业，再看通胀，再看增长。就业大家都看着比较好了，那肯定盯着通胀数据，通胀数据今年不理想，一直处于回落的状态，所以美联储开始改变它的预期引导，就业、增长、通胀数据一起看，所以自然觉得明年要加三次息。但是市场现在还存在侥幸心理，就是不太相信美联储。

　　比如到明年3月份要不要加息？这个时候正好赶上美联储主席的更迭，新上任的鲍威尔主席会不会先出来观察一下，缓一缓再去加息，还是坚持上任主席加息的路径，我们倾向于还是沿袭过往的路径。另外现在大家都在分析鲍威尔这个人的特征，但美联储每次议息会议的机制大家还是要搞清，是票决制，不是美联储主席一个人就能定得了的，是十个左右的美联储官员大家共同投票投出来的，只要赞成票大于反对票就加息了，并不是完全听美联储主席一个人的。所以从这个维度来看，延续过往的加息节奏的概率还是比较大的。