开年首家赴港房企今日上市 德信中国故土项目权重过大负债率高企

　　在宏观调控以及去杠杆政策叠加的背景下，高企的融资成本以及短期的还款压力使德信中国必须挂牌港交所

　　《投资时报》研究员 王彦强

　　“不是在上市，就是在上市的路上”——当融资难成为整个行业面临的困境时，越来越多的中国区域性中小房企，不约而同地把希望寄托在维多利亚港。

　　据悉，2018年以来，包括正荣地产（61585.HK）、弘阳地产（1996.HK）、美的置业（3990.HK）等在内多家地产公司登陆港交所。

　　尽管所募集资金额相对有限，市值表现亦差强人意——上述三家公司截至2月25日分别录得232.95亿港元、97.94亿港元及194.06亿港元，相较中国恒大（3333.HK）的3306.97亿港元，碧桂园（2007.HK）的2350.94亿港元和融创中国（1918.HK）的1512.62亿港元，只是一个零头，但多出一个公开融资渠道的意义自然不同一般。

　　胡一平显然将这一切看在眼中，他辖下的德信中国控股有限公司（下称德信中国）有望成为2019年赴港上市房企的头一家。

　　招股书显示，德信中国成立于1995年，总部位于杭州，其主营业务以房地产开发为主，还包括酒店经营和物业租赁方面业务。

　　2月25日公告显示，此次IPO德信中国将发售5.32亿股，香港公开发售股份最终数目为1690.6万股，占此前初步可供认购5320万股的32%，国际发售项下股份最终数目则增至5.15亿股，每股发售价也调降至2.8港元，拟筹资约13.73亿港元，募集资金主要用于现有项目的开发、收购土地储备以及公司营运资金。

　　据了解，该公司的独家保荐人是建银国际。2月26日该公司在港交所主板上市，盘中最高摸至2.82港元/股，较开盘价微升0.71%。

　　《投资时报》研究员注意到，德信中国的地产项目目前主要集中在浙江以及长三角地区，易受到该地区房产价格波动及政策影响，且该区域竞争压力较大。另外，在地产行业景气度下滑的当下，德信中国的融资成本较高，银行抵押贷款只占其总融资额的12.21%，利息资本化比例高企，短期偿债压力不可小视。

　　区域局限

　　以全国范围考量，有着“浙江房企四小龙”称号的德信中国的知名度并不算高，这或与其长期以来的布局有关。

　　据招股书显示，截至2018年11月30日，德信中国共有107个处于不同开发阶段的物业项目。

　　其中，28个位于杭州，26个位于温州，18个位于胡本人的家乡湖州，而台州、舟山、衢州分别有5个项目，宁波、金华、徐州各占4个项目，南京开拓了两个项目，余下项目分别位于丽水、常州、合肥、上饶、九江及武汉。

　　从德信中国物业开发分布情况来看，其主要集中在浙江省以及长三角地区，可以说该地区的经济和金融状况、房地产供求关系、政府政策、利率和资本供应等等因素都会对德信中国的地产项目产生较大影响。

　　截至2018年11月30日，德信中国的土地储备总计为693.39万平方米，其中589.87万平方米位于浙江省，占比高达85%。具体来看，浙江杭州、湖州、温州等地是其“重仓区”，分别持有24个、17个和26个项目。

　　虽然德信中国在招股书中表示，长三角地区城镇的分布密度为全国平均水平的四倍，房地产市场存在巨大增长潜力，但除上述浙江三地土储外，德信中国目前在其他长三角城市的土储占比并不高。

　　值得注意的是，截至2018年11月30日，在德信中国的土储资产包里，开发中物业的建筑面积约为559.2万平方米，占其总土储的80.65%，已竣工物业总建筑面积约52.38万平方米的，占总土储的7.6%，未开发物业的建筑面积约81.81万平方米，仅占总土地储备的11.8%。

　　数字背后释放的信号就是随着大部分项目竣工结转，该公司在短期内营收增速可观，但公司若想保持长期业务增长，急需其拓宽土储版图。

　　德信中国在招股书中这样描述其战略：公司将继续巩固长三角地区的市场占有率，并计划将业务扩展至长三角及全国的主要城市，如武汉、郑州、长沙等。

　　不过，不知是否因浙系常年偏安一隅，浙系房企外拓的路数，不如闽系“激进”，故而也时常遭遇“水土不服”。

　　此前，提出“三点一面”——即以杭州、上海、深圳为点，以长三角富裕县市为面城市布局的滨江集团（002244.SZ），就曾被外界质疑，而2017年房地产营收下滑近三成的表现，与其倡导的城市布局似乎也有些“货不对板”。

　　目前，德信中国品牌辐射区域多为三四线城市，未来如何在保持上述地区盈利增长的基础上，踩准节点进入其他城市，乃至从几乎已经被头部房企垄断的一二线楼市中分得一杯羹，或是公司接下来即将面对的课题。

　　偿债压力凸显

　　房地产企业是资金密集型企业，从拍卖土地、项目开发到后期的销售和物业管理，都离不开外部资金支持。因此考察房企的融资渠道、融资成本以及利息资本化政策非常重要。

　　招股书显示，德信中国主要融资渠道包括银行贷款、信?融资、资产管理计划及预售所得款项。

　　2015—2017年及2018年9月30日（下称报告期），德信中国未偿还即期及非即期银行及其他借款总额分别为45.63亿元、81.23亿元、101.36亿元及人民币106.99亿元。而报告期内，德信中国借款总额的加权平均实际利率（即期内产生的实际借款成本除以期内未偿还加权平均借款）分别为11.00%、9.86%、8.33%和8.34%。

　　其中，报告期内银行借款的加权平均实际利率分别为6.30%、5.59%、6.08%及6.02%。

　　然而招股书显示，借款利率最低的银行抵押贷款只占总融资额的12.21%，另外信托及资产管理分别约占其总融资额的47.5%及38.8%。显然该公司融资成本较高，缘于其他类融资占比较小。

　　另外，从账龄来看，该公司截至2019年9月30日，一年以内需偿还的借款额为58.06亿元，占其总融资额的54.27%。第二年需偿还的借款额为26.76亿元，占总融资额的25.01%。

　　而同期德信中国的现金及现金等价物为49.87亿元。

　　需要注意的是，房企的借款主要用于房地产开发，借款产生的利息应该一部分资本化，一部分费用化，每个企业都可以灵活地调整二者比例。

　　据招股书显示，报告期内，德信控股的资本化利息分别为2.87亿元、4.12亿元、4.85亿元及4.52亿元。占其银行及其他借款的比例（资本化比例）分别为50.89%、60.68%、53.07%、58.93%。从以上数据可以看出，德信中国最近几年该数值都在50%以上，2018年前三季度资本化比例上升至58.93%。利息资本化比例越高，后期结算项目的毛利率也会越低，当期的会计利润就显得较高。而德信中国报告期内毛利润分别为10.4%、13.0%、23.4%、32.4%，后期恐有下滑风险。

　　招股书显示该公司近几年的毛利率和净利率逐步上升，股本回报率近三年一直维持在30%以上，其主要原因是该公司在2015年加足了杠杆，使得2016年的净资产负债率达到惊人的435.2%。

　　招股书显示，德信中国报告期内的净资本负债比率分别为278.7%、435.2%、275.7%、103.1%，从数据中中可以看出资产负债率自从2016年以来一直下降，但净资产负债比例仍然高达192.6%。