本刊特约作者 方斐／文

　　年年都有资管产品暴雷，今年似乎尤其多。在频繁暴雷司空见惯的背景下，此次诺亚财富一只私募产品出事似乎也在合理接受范围之内。当然除了事件本身，市场更为关注的是其牵出了隐藏在背后的供应链融资的真实图景。

　　7月8日，诺亚财富官网发布公告，诺亚财富旗下的歌斐资产管理的一只34亿元的私募基金出现问题，这只名为“创世核心企业系列私募基金”的相关融资方承兴国际控股的实际控制人罗静因涉嫌金融诈骗被公安机关刑事拘留。根据穿透原则，该基金产品底层资产是基于承兴国际相关方与北京京东世纪贸易有限公司之间应收账款形成的供应链融资。

　　不过，京东集团随即在7月9日就承兴国际控股事件发布情况说明，表示应收账款相关的业务合同系伪造。

　　诺亚财富踩雷本身并非并无多少爆点，但因叠加承兴国际控股董事长罗静被刑拘、供应链金融作为底层资产而备受关注和热议，甚至引发人们对“供应链金融是否安全可靠”的强烈质疑。

　　供应链金融的本质仍是风控

　　何为“供应链金融”？

　　简而言之，供应链金融其实就是以核心企业为中心，以真实贸易背景为前提，通过应收账款融资、订单融资、预付款融资、存货质押融资等专业手段封闭资金流或控制物权，对供应链上下游企业提供的综合性金融产品和服务。供应链金融设计的初衷在于把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体的可控风险，通过上下游企业事实上形成的共同体来获取各类企业信息，将风险控制在最低的金融服务。

　　根据此前艾瑞网的分析，供应链金融有以下四个特点：首先，供应链金融是一个发生在物流、信息流闭合的组织间的资金运行活动，其资金运行环境是闭合的；其次，供应链金融追求的目标是整个供应链体系的价值最大化，无论是为供应链中的哪一环节提供支持和服务，其追求的都是供应链体系的整体价值，不是某一企业的单个价值；第三，供应链金融关注核心企业的信用，即核心企业的信用评估是整条供应链评估的重点，也是供应链金融额度授信的主要考量因素；最后，供应链金融关注贸易的真实发生，即其关注核心企业和其他供应商企业之间的贸易发展情况，并将其作为掌控其额度授信的风险控制措施。

　　供应链金融的本质是一种风控措施，并从关注单个企业本身上升到企业整体，这些企业分布在供应链上下游的不同环节。其风险主要表现为以下五类：一是三套行为，即通过虚构交易行为和物流行为实施套利、套汇和套税；二是重复和虚假仓单，即开具虚假仓单或者重复质押仓单骗取资金；三是自保自融，即通过关联方进行担保或者实施动产监管骗取资金；四是一女多嫁，即凭借供应链业务或资产多渠道套取资金，放大融资风险；五是移花接木，即在开展一段时间的供应链金融业务后，为了扩大业绩或者实现上市等目标，转做小贷或者高利贷业务，甚至假借供应链金融的名义，实际进行民间借贷等业务。

　　供应链金融为何在最近几年异军突起，成为银行重点发展的融资模式？

　　从宏观角度来看，随着中国经济面临下行周期的较大压力，加上全球贸易保护主义升级，尤其中美贸易摩擦等晚在不利因素的影响，国内企业的经营压力陡然增加，供应链金融业务应运而生，它不仅能让企业获取较大的利润，而且能够增加其产业链上下游的客户黏度，从而增强企业的核心竞争力。另一方面，开展供应链金融业务的金融机构也能以此大幅降低风险，对于供应链金融的产融各方都是利大于弊。

　　最近几年，管理层一直在金融领域推动去杠杆、去通道的工作，并加大对中小企业融资的扶持力度，而供应链金融天然具有有效控制风险、促进产融结合的特点，使其在有效解决中小微企业融资问题方面大有可为，由此，管理层对供应链金融持鼓励支持的态度，近几年出台了一系列政策与文件大力支持供应链及供应链金融业务的发展，引导资金资本“脱虚向实”。

　　中国产业链与供应链金融联盟负责人刘阳认为，从技术层面分析，随着物联网、区块链、人工智能、云计算、大数据等技术的逐步成熟，金融科技越来越被各方所重视并实践运用，通过技术手段破除人与人之间、机构与机构之间的信任障碍，借助科技的手段提供可靠的增信服务成为可能。从企业发展的角度来看，核心企业以及一些拥有深厚大数据基础的B2B平台方企业或先天就具备“控货”优势条件的物流仓储企业，正在通过开发或加强供应链金融业务来谋求和巩固自身的行业优势地位，供应链金融已逐渐成为优秀企业的标配和另一“核心竞争力”之一。

　　根据权威部门的统计和预测，2018年，中国供应链金融市场规模为14.6万亿元，从市场多份调研数据中可窥供应链金融业务近两年来的爆发态势。易宝研究院在其发布的《2018年供应链金融行业发展趋势研究报告》中预测，到2020年，中国供应链金融市场规模或将达到27万亿元。由此可见，未来几年，中国供应链金融市场潜力和空间巨大。

　　与传统的融资模式相比，供应链金融有着更灵活、更普惠的独特优势，可在一定程度上改善小微企业、民营企业金融服务的效率，更被视为是继互联网金融、消费金融后的又一风口。

　　承兴国际融资交易漏洞明显

　　根据上述分析可知，供应链金融本质上是一种创新的融资模式，其核心参与方主要有产业链中的核心企业作为参与主体，产业链上下游企业作为融资方，而提供资金的一方则包括商业银行和保险等非银行金融机构。

　　而此次承兴国际控股事件中的供应链金融为应收账款形式的融资模式。根据动产融资统一登记公示系统查询可获得承兴国际控股相关的应收账款融资信息。承兴国际为融资方，京东是底层债权还款人，资金来源是私募基金，私募基金管理人是歌斐资产，私募基金销售方是诺亚财富。在供应链关系中，核心企业是下游的采购方京东，承兴国际控股是其上游的供应商。在传统的供应链金融业务中，核心企业为上下游企业的融资提供信用背书。

　　从交易结构来看，供应链金融的本质应该是核心企业，即利用核心企业的信用支持为上下游的中小企业提供信贷服务，它在整个供应链融资中起到增信和担保的作用。核心企业是产业链上信用等级最高、融资成本最低的主体，由它发起融资需求一般能获得最佳的融资条件。

　　此次承兴国际控股事件中的核心企业明显是京东，而不是承兴国际控股。不过，由于京东本身就有供应链金融产品，作为有34亿元应收账款的供应商，京东为承兴国际控股提供供应链金融更为合理。而且，京东是供应链下游的付款方，作为供应链金融的发起方能确保交易的真实性，相当于直接做了确权。

　　如上分析，如果当初这个项目的发起方式核心企业京东或获得京东的确权的话，那么，有了高信用主体京东确权的应收账款，至少在理论上属于低风险资产，其对应的资金应该是低成本资金，就能获得京东自己的保理公司的资金或者成本更低的银行资金。而此次交易的借款主体非但不是核心企业，最后却向资金成本较高的私募基金寻求融资，这种反常的交易结构本身就说明其中可能潜在的风险。

　　根据中泰证券的分析，真实贸易背景是供应链金融的关键要素，不可或缺。在应收账款模式中，供应链金融中的资金要形成闭环，采购方向供应商采购货物形成应收账款，供应商以应收账款进行融资用于生产或购买货物，最后采购方支付货款作为还款来源。交易真实性是按时还款的基础条件，一般通过掌握商流、信息流、物流、资金流的四流合一确保交易的真实性。

　　以此次事件为例，我们来看如何识别供应链金融中的虚假贸易？此次交易相关合同材料都非常齐全，在动产融资登记系统中也能查到相关的应收账款融资信息，但现实中材料容易作假，交叉验证是关键。在应收账款融资中，确认交易真实性最直接的方法就是跟付款的采购方确认。根据京东集团就承兴事件发布的情况说明，这些购销合同并未得到京东的确认，若情况属实，说明在操作流程中确有不当之处；最稳妥的方法就是去京东进行面签和确权。即使无法得到京东方面的确权，我们依然可以从公开信息中进行交叉验证，例如购销合同中商品价格的合理性。作为电商平台的京东相关货物的销售情况也可以进行核查，作为上市公司的承兴国际控股披露的财务信息也可用来进行比对，应收账款的规模是否与营收规模相匹配等。

　　传统的供应链金融业务对线下风控能力的要求一般较高，资产管理公司必须建立完备的风控体系，明确核查要素，不放过每一个细节。在人员配置上要合理安排，形成相互监督的机制，只有通过制度的完善才能减少操作风险和道德风险。

　　当然，在宏观经济下行、供应链金融相关法制和信用体系不完善的背景下，供应链金融在经济下行周期中的风险暴露值得关注。供应链金融受宏观经济的影响比较明显，由于融资需求方一般为产业链上的中小企业，其抗风险能力较弱，在宏观经济下行的大环境下，经营情况容易出现恶化，从而影响还款能力。在这种情况下，即使有核心企业的信用担保，也得处处提防风险，因为很多时候风险易于在产业链的企业中传导，出现行业的系统性风险。

　　监管出手应对供应链金融风险

　　不知道是巧合还是有意，就在承兴国际控股事件发生后不久，银保监会向各大银行、保险公司下发《中国银保监会办公厅关于推动供应链金融服务实体经济的指导意见》（下称“《意见》”）。

　　《意见》要求，银行保险机构应依托供应链核心企业，基于核心企业与上下游链条企业之间的真实交易，整合物流、信息流、资金流等各类信息，为供应链上下游链条企业提供融资、结算、现金管理等一揽子综合金融服务。

　　《意见》指出，银行保险机构在开展供应链金融业务时应坚持四大基本原则：坚持精准金融服务，以市场需求为导向，重点支持符合国家产业政策方向、主业集中于实体经济、技术先进、有市场竞争力的产业链链条企业；坚持交易背景真实，严防虚假交易、虚构融资、非法获利现象；坚持交易信息可得，确保直接获取第一手的原始交易信息和数据；坚持全面管控风险，既要关注核心企业的风险变化，也要监测上下游链条企业的风险。

　　在加强供应链金融风险管控方面，监管也出手了，《意见》做出了以下五个方面的要求：

　　一是加强总体风险管控。银行业金融机构应建立健全面向供应链金融全链条的风险控制体系，根据供应链金融业务特点，提高事前、事中、事后各个环节的风险管理针对性和有效性，确保资金流向实体经济。

　　二是加强核心企业风险管控。银行业金融机构应加强对核心企业经营状况、核心企业与上下游链条企业交易情况的监控，分析供应链历史交易记录，加强对物流、信息流、资金流和第三方数据等信息的跟踪管理。

　　三是加强真实性审查。银行业金融机构在开展供应链融资业务时，应对交易真实性和合理性进行尽职审核与专业判断。

　　四是加强合规管理。银行保险机构应加强供应链金融业务的合规管理，切实按照回归本源、专注主业的要求，合规审慎开展业务创新，禁止借金融创新之名违法违规展业或变相开办未经许可的业务，不得借供应链金融之名搭建提供撮合和报价等中介服务的多边资产交易平台。

　　五是加强信息科技系统建设。此外，《意见》还指出要规范创新供应链金融业务模式，完善供应链金融业务管理体系和优化供应链金融发展的外部环境。

　　由于《意见》的发布恰逢承兴国际控股事件的发生引起市场的热议，一时间，供应链金融的风险引发极大的关注，并一度成为社会热点。

　　与我们在上面结合承兴国际控股事件进行的分析类似，此次监管提出开展供应链金融业应坚持四个原则，包括重点支持符合国家产业政策方向，主业集中于实体经济、技术先进、有市场竞争力的产业链链条企业；交易背景要真实；坚持交易信息可得，确保直接获取第一手的原始交易信息和数据；全面管控风险。监管层再次强调了交易背景道德真实性原则，这是供应链金融的基石。

　　与传统金融业务相比，供应链金融属于金融业务创新范畴，但由于供应链上下游涉及的融资主体过多，风险也有了新的特点。一旦发生问题，法律约束、认识认定、主体鉴别都是风控的难点。加上与创新的步伐相比，监管的节奏稍显缓慢。

　　真实的交易背景是供应链金融的关键要素，这一点与市场共识基本一致。即银行、保险机构在开展供应链金融业务时要坚持交易背景真实，严防虚假交易、虚构融资、非法获利的现象出现。因此，未来加大识别供应链金融中的虚假交易的工作力度将成为监管部门和金融机构重点攻克的难关，必要时可以运用合适的技术手段提升智能风控水平。

　　无论是传统金融，还是创新金融，首要原则都是提高风险控制能力。那么，如何提升供应链金融的风险管控能力？《意见》提出，银行、保险机构应成立专门的供应链金融业务管理部门（或中心），并加快培育专业人才队伍。通过建立健全完备的风控体系，提高事前、事中、事后各个环节的风险管理的针对性和有效性，以确保资金流向实体经济。

　　据了解，监管部门已经明确提出要求，银行、保险机构应加强供应链金融业务的合规管理，禁止借金融创新之名违法违规展业或变相开办未经许可的业务；不得借供应链金融之名搭建提供撮合和报价等中介服务的多边资产交易平台。此外，《意见》还要求银行、保险机构加强核心企业风险管理。比如，应明确核心企业准入标准和名单动态管理机制，加强对核心企业所处行业发展前景的研判，及时开展风险预警、核查与处置。