《投资者网》葛凡梅 

　　编辑  汤巾 

　　在护肤领域中，“医美面膜”概念风潮日盛，如今这股风也刮进了资本市场。 

　　所谓“医美面膜”，是指医用敷料，通常情况下，是医疗美容院或医院开给皮肤科患者，或激光医疗术后的人群使用的产品。而如今，“医美面膜”已经演变为日常护肤的消费品。 

　　医美面膜行业平均毛利率在77%-83%左右，这无疑是一条高毛利率的赛道。在大力的营销宣传与市场的强势助推下，医用面膜的火爆和高毛利，吸引着包括医疗器械生产厂商、美容护肤企业、原料厂商、药企竞相入局。 

　　随着“轻医美”市场崛起，医用面膜头部企业规模迅速扩大，纷纷冲刺IPO，欲登陆资本市场。5月5日，主打 “可复美”等医美面膜品牌的巨子生物在港股提交了招股说明书；而此前，哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称“敷尔佳”）作为市场份额占有率居首位的企业，已于2021年9月提交招股书；广州创尔生物技术股份有限公司（下称“创尔生物”）也在2020年6月申请A股上市，不过截至目前均未过会。 

　　《投资者网》就敷尔佳上市进展等相关情况联系公司，5月19日，敷尔佳回复《投资者网》表示：“公司符合创业板定位，于2021年9月申报创业板，目前正处于二轮问询中，审核状态正常。” 

　　在激烈市场竞争中，敷尔佳重营销轻研发，市场份额逐年下降，产能利用率下滑。在募资项目遭受质疑、产品质量频遭投诉的情况下，敷尔佳还能否圆梦IPO？ 

　　市占率下降 

　　招股书显示，敷尔佳主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售。公司实现的销售收入均来自于旗下“敷尔佳”品牌及子品牌“敷尔佳1美”“敷尔佳花季”产品的销售，其中敷尔佳医用敷料贴及贴、膜（含涂抹式面膜）类产品是公司主要营收产品。 

　　根据弗若斯特沙利文数据，按销售额计算，2020年，中国前五大贴片类专业皮肤护理产品行业竞争者分别为敷尔佳、贝泰妮(300957.SZ)、巨子生物、华熙生物(688363.SH)、创尔生物，市场份额占有率分别为21.3%、11.4%、8.1%、4.1%、3.8%，敷尔佳排名市场第一。 

　　将贴片产品根据医用敷料、化妆品两个品类细分，2020年，敷尔佳医用敷料产品占比25.9%，市场排名第一；巨子生物（医用敷料产品市占率为11.8%）、创尔生物（5.4%）、贝泰妮（4.2%）的市场排名分别为第二、第四、第五。在化妆品类产品中，贝泰妮占比18.7%，市场排名第一，敷尔佳占比16.6%，市场排名第二。 

　　2020年贴片产品及医用敷料产品的市场份额

　　（资料来源：敷尔佳招股书） 

　　不过，在医用敷料产品中，敷尔佳的市场占有率已经出现下降。其医用敷料产品市占率由2019年的37%，降至2020年的25.9%。而根据巨子生物招股书数据，在2021年市场排名第一的企业，市占率仅为10.1%。巨子生物在中国医用敷料市场仍排名第二，市占率由2020年的11.8%降至2021年9%。由此不难看出，随着敷尔佳市场份额不断下降，其在医用敷料产品市场排名第一、医美面膜老大的地位，已经岌岌可危。 

　　2021年中国医用敷料的市场份额（资料来源：巨子生物） 

　　事实上，随着中国医用敷料市场的参与者不断涌入，市场竞争加剧。根据弗若斯特沙利文分析，按零售额计，2021年中国医用敷料市场的整体规模达到259亿元。前五大参与者在中国医用敷料市场占26.5%的市场份额，表明医用敷料市场竞争格局较为分散。 

　　面对行业竞争日益激烈的情况，敷尔佳对《投资者网》表示：“医用敷料市场快速发展，市场规模不断增长，公司销售额也处于增长态势，处于行业领先地位。另外，公司也逐步拓展功能性护肤品的销售，从而整体销售额不断增长。” 

　　研发费用率低于行业均值 

　　近年来，随着消费者对对皮肤护理需求的的增长，医用敷料市场也表现出强劲增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料的市场规模从2017年的67亿元，增至2021年的259亿元复合年增长率为40%；未来预计将从2022年的347亿元，进一步增至2027年的979亿元，复合年增长率为23.1%。 

　　水涨船高，敷尔佳的业绩也呈现快速增长。根据招股书，2018年至2020年，敷尔佳的营业收入分别为3.73亿元、13.42亿元以及15.85亿元，其中线下经销收入分别为3.29亿元、10.33亿元和11.24亿元，分别占当年总营收的88.15%、76.93%和70.92%。 

　　敷尔佳的业务以经销为主，但在2021年2月以前，公司不存在自产产品情形，主营业务产品均来自于外部采购。2020年，公司的产成品采购金额占公司总采购总额的100%。 

　　而敷尔佳最主要的采购供应商，则是哈三联(002900.SZ)，2018年至2020年，敷尔佳向哈三联采购金额分别为8698.83万元、3.29亿元和3.61亿元，分别占据总采购额的99.69%、95.3%和96.93%。 

　　敷尔佳的产品由采购转为自产，转折点发生在2021年2月。彼时，哈三联以其持有的北星药业100%股权评估作价向敷尔佳增资，即敷尔佳通过换股方式收购北星药业100%股权，哈三联持有敷尔佳5%的股权。此次交易，使得敷尔佳形成商誉5.66亿元。据悉，北星药业主营业务也是医疗器械类敷料产品和功能性护肤品的研发及生产。 

　　根据哈三联2021年年报数据，2021年，敷尔佳实现营业收入16.49亿元，净利润8.06亿元。 

　　敷尔佳对《投资者网》表示：“公司自2021年3月起自主生产，至今已完整生产12个月以上，生产经营正常。专业皮肤护理产品核心竞争力体现在产品力、渠道力和品牌力，并不仅限于生产壁垒。” 

　　2021年一季度之前，敷尔佳的研发人员曾仅有2人。截至2021年9月30日，敷尔佳的研发人员在半年时间内增加到8人。然而在这8人中，有2人已经被调岗到了质量保证部和生产部。 

　　招股书显示，2018年至2021年前三季度，敷尔佳的研发投入金额分别为30.78万元、60.39万元、147.97万元、148.61万元，同期研发费用率分别为0.08%、0.04%、0.09%、0.13%，而同行可比公司研发费用率均值分别为3.80%、3.71%、3.94%、5.23%。对比可见，敷尔佳的研发费用率远低于行业均值。 

　　与此形成鲜明对比的是，同期，敷尔佳的销售费用分别为2137.03万元、1.15亿元、2.65亿元及1.7亿元，销售费用率分别为5.72%、8.60%、16.75%及14.47%，分别是当期研发费用率的71.5倍、215倍、186.11倍、111.31倍。其中，宣传推广费各期分别为234.64万元、7031.75万元、1.66亿元及1.52亿元，占主营业务收入的比例分别为0.63%、5.24%、10.49%及12.92%。 

　　居高的销售费用，也拉低了公司的毛利率。2018年至2021年前三季度，敷尔佳的毛利率分别为77.88%、76.97%、76.47%、76.78%，但仍然低于竞争对手创尔生物、贝泰妮、巨子生物等同行，这些企业的毛利率均在80%以上，以巨子生物为例，2019年至2021年，巨子生物毛利率分别为83.3%、84.6%和87.2%。 

　　募资项目存疑 

　　敷尔佳此次申请上市，计划拟募资约18.96亿元，分别投向生产基地建设项目、品牌营销推广项目、研发及质量检测中心建设项目以及补充流动资金等。 

　　敷尔佳募集资金投资项目情况（资料来源：敷尔佳招股书） 

　　但事实上，敷尔佳并不缺钱，在准备上市前夕，进行了大规模的现金分红。招股书数据显示，敷尔佳2019年分红合计1.2亿元，2020年合计分红9.22亿元，两年累计分红超10.42亿元。 

　　根据敷尔佳股权结构来看，公司实际控制人张立国直接控制公司93.81%的股份，在公司拥有绝对的控股地位，两年分红获得9.77亿元。 

　　在募资计划中，3亿元用于补充流动资金，占募资总额的比重接近16%。但在招股书中，敷尔佳表示其营业收入转化为现金的能力良好。数据显示，2018年至2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.18亿元、7.26亿元、6.71亿元、6.13亿元，呈增长态势。 

　　截至2021年9月末，公司的货币资金9.14亿元，资产负债率仅为7.53%，而公司负债合计也仅为1.39亿元，公司货币资金完全能够覆盖负债。 

　　在敷尔佳计划扩产的同时，公司的整体产能利用率却已经有显著下降。招股书披露， 2021年前三季度，敷尔佳医疗器械产品和化妆品类产品的产能利用率分别为72.52%、46.68%，较此前有大幅下降。此前2020年，敷尔佳医用敷料类产品、化妆品类产能利用率分别为93.49%、84.94%。 

　　对此，敷尔佳称，“主要由于2021年一季度，受到公司重组事项、春节假期及哈尔滨新冠肺炎疫情影响，公司工厂停工时间较长，故产能利用率较低。” 

　　据红周刊报道，敷尔佳的解释是存在疑问的，以化妆品类为例，即使剔除掉一季度数据，按照前三季度产量3920.86万贴/支/瓶、第一季度产量597.39万贴/支/瓶计算，公司第二、第三季度的产量合计也仅为3323.47万贴/支/瓶，后两个季度的产能利用率也仅为59.35%，仍大大低于同样受疫情影响显著的2020年。 

　　除了生产量有显著下滑外，敷尔佳的存货周转率也在大幅下降。2018年至2021年前三季度，敷尔佳存货周转率由期初的13.51下降至期末的3.4。腰斩的存货周转率，或一定程度上意味着公司产品的库存管理及销路上存在问题。 

　　值得注意的是，在黑猫投诉上，关于使用敷尔佳面膜后出现过敏现象的投诉，屡屡发生。 

　　黑猫投诉平台上关于敷尔佳的投诉信息（资料来源：黑猫投诉） 

　　对此，敷尔佳对《投资者网》表示：“公司持续关注产品功能、质量及客户体验，制订了较为完善的生产质量管理、产品质量监管制度和《消费者投诉管理制度》，并在生产及销售端配备了较为完善的客诉团队，建立了较为规范的客服培训手册和服务流程，通过向消费者提供售前咨询、售中答疑和售后服务等，解决消费者的个性化疑问和问题，并已建立了较为完备的产品质量投诉记录，及时、妥善地回应并处理消费者的诉求，减少或避免纠纷和潜在纠纷。”（思维财经出品）