华泰证券研究所：构建一级与二级市场良性循环，改善长期资金入市环境

　　金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。金融市场通过众多投资者的发掘、定价与交易，为实体经济发展配置金融资源，是推动中国经济高质量发展的重要引擎。作为市场的“稳定器”与“压舱石”，长期资金的入市与运作关乎市场健康运行、支持实体经济健康发展，并最终实现从长期资金向长期资本的转化。在当前坚定大力发展新质生产力的战略思路指引下，科技创新具有难度较高、周期较长的特性，这决定了新质生产力发展需要长期资金给予稳定支持。强化一级市场配资能力、二级市场定价能力，形成一级市场与二级市场的良性循环，从而构建吸引中长期资金的市场环境，亦是新质生产力发展战略下对金融市场功能的内在要求。

　　于全球不同市场而言，中长期资金的存在是市场稳定运行的重要保障。参与市场投资的中长期资金主要包括养老金、保险基金、主权财富基金等，通常具备投资规模大、投资期限长、风险承受能力强的特点，对未来长周期稳定回报要求较高，而对短期投资收益的波动敏感度较弱。负债端特性决定长期资金进入股市的先决条件是市场能够提供具有长期稳定回报特征的投资机会。发达市场的长期资金较早进入证券市场，并通过债券与股票投资的资产配置实现收益增厚的目标。

　　然而，当前中国资本市场在吸引长期资金方面依旧存在一些问题。2024年金融街论坛年会上，全国社会保障基金理事会副理事长武建力披露，国内养老金、企业年金、职业年金参与权益市场投资比例仅为10%左右，远低于30%至50%的国际平均水平。在投资者持仓结构方面，中国当前个人投资者持股市值占比超过61%，远高于美国25%的零售投资者市值占比。长期资金配置股票市场资产比例较低，市场缺少具有长期趋势的资金支持；同时，散户占比高、中长期稳定投资力量偏弱导致的市场波动、风格切换快，又进一步加剧市场的短期投机行为，削弱了市场防风险能力，更不利于吸引中长期资金的投资。

　　中长期资金入市：社保基金与保险资金持续参与，公募基金与银行理财长期性欠佳

　　当前参与市场投资的长期资金主要包括社保基金、保险资金、公募基金与银行理财。综合来看，社保基金在支持资本市场平稳发展过程中发挥了重要作用，保险资金参与资本市场投资相对有限，而公募基金、银行理财在形成资本市场长期支持方面仍具有一些困难。

　　（1）社保基金：加大股市投资布局力度，支持资本市场平稳发展

　　全国社会保障基金是国家社会保障储备基金，资金久期较长且规模较大，具有长期资金的特性。2023年12月，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，将社保基金股票类、股权类资产的最大投资比例分别放宽至40%、30%。根据《全国社会保障基金理事会全国社会保障基金2023年度报告》，2023年，基金投资收益额250.11亿元，投资收益率0.96%，基金自成立以来的年均投资收益率7.36%，累计投资收益额16,825.76亿元。其中提到，“股票投资方面，社保基金坚定看好国内股票的长期投资价值，发挥长期资金和耐心资本优势，从长周期角度对国内股票进行投资，抓住长期配置价值窗口期，在震荡市场中逆势布局。”

　　当前，社保基金正在加大对股市投资的布局力度。据证券时报统计，社保基金2024年三季度末现身逾600只个股前十大流通股东名单中，合计持股量近114亿股，持股市值达到1886亿元。第三季度社保基金新进90股、增持201股，其中58股已被社保基金连续持有20个季度以上。 在当前环境下社保基金提升入市规模，充分贯彻了中长期价值投资理念，有助于改善投资者结构，强化投资行为长期性和市场内在稳定性，帮助形成中长期资金更好发挥引领作用的局面。伴随股票类、股权类资产投资比例的提高，社保基金入市将能够更好发挥长期资金、耐心资本的作用，助推我国资本市场的平稳发展。

　　（2）保险资金：入市规模仍有提升空间，监管条件与考核标准优化是关键

　　保险资金包括保险公司的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金，其资产配置以债券、保险资产管理产品和银行存款为主。根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》数据，截至2023年末，保险资金债券投资规模11.86万亿元，占比45.36%；保险资产管理产品规模3.80万亿元，占比14.53%；银行存款规模4万亿元，占比15.29%，而股票、公募基金、金融产品和股权的持有比例则规模较小。当前，保险资金持有权益类资产的比例与监管机构规定上限仍有很大空间。

　　以资本约束、风险评估、分析检查和信息披露为主要机制的偿付能力监管是现代保险监管的核心，在防控保险行业金融风险方面发挥着重要作用。但在偿付能力监管的严格制约下，保险资金难以灵活运用资金，权益资产配置和资金入市规模有待提升。2023年9月，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准不变的基础上，从差异化调节最低资本要求、优化资本计量标准和优化风险因子三个方面进行了明确规定及阐述。伴随着“偿二代二期工程”的实施，保险公司偿付能力监管标准的完善进程正在向前推进。

　　此外，考核标准的限制也增强了保险资金入市谨慎和对短期收益的追求，较难保持长期资金的稳定特点。尽管保险业资产负债具有长期性，但是目前我国对保险公司“当年度指标”的考核评价标准更为短期，评价周期与跨周期投资的匹配度还有改进空间，适当拉长保险资金的考核周期，才有利于险资真正发挥“长钱”作用。2023年10月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确对国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”实施3年长周期考核，引导提升保险资金权益投资的积极性和稳定性。

　　因此，培育壮大保险资金等耐心资本，需要进一步疏通影响保险资金长期投资的制度障碍，完善考核评估机制和权益投资监管制度，优化保险资金会计核算机制，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。

　　（3）公募基金：多层因素导致较难形成长期资金，监管规范持续推动公募基金改革

　　公募基金作为中国资本市场的重要组成部分，近年来其资金规模持续增长。据2023年公募基金年报数据显示，公募基金规模已达27.27万亿元，同比增长5.89%；2024年，公募基金规模继续增长，截至9月底，规模创出32.07万亿元的新高。然而，尽管当前公募基金资金体量大，但在形成稳定的长线资金方面仍有难点。

　　这一现象背后存在多方面原因。从营销导向方面来看，当前中国公募基金行业竞争激烈，营销任务仍然是基金行业竞争的主要领域之一。股市高点、市场情绪高涨时公募基金发行更多，在低点时承担较大赎回压力，这种现象在一定程度上限制了公募基金作为长线资金的稳定性和持续性。从资金来源和投资者结构看，公募基金以散户化投资为主，长期机构资金占比很小。养老金、保险资金等有长期配置需求的资金主要通过专户管理，对公募基金的支持有限，同时高达7.59亿人的个人投资者并未将基金作为长期配置工具，平均持有期较短。据清华五道口金融科技研究院统计，41%的用户持有一只基金最长时间低于1年，短期化的投资行为导致公募基金负债端面临较大的流动性压力，难以实施长期投资策略。而从行业竞争与考核机制来看，公募基金面临着即时收益与价值投资之间长短期利益的矛盾，对短期规模和相对业绩的追求导致基金经理更倾向于追逐热点、进行短期交易，而忽视了对企业长期价值的挖掘和投资，从而影响了公募基金作为长线资金的稳定性。

　　当前为促进中长期资金入市，监管部门已出台强有力的政策指引，公募基金长线资金入市方面的表现也初步逐步改善。国务院出台的“新国九条”中再次提出支持以公募基金为代表的机构“长钱长投”，完善适配长期投资的基础制度。2024年9月底，《关于推动中长期资金入市的指导意见》中也提出建设培育鼓励长期投资的资本市场生态，特别是大力发展权益类公募基金等相关举措。这些政策的实施将进一步促进公募基金吸引和固化长期资金，增强市场的稳定性和深度，对资本市场的长期健康发展起到积极作用。

　　（4）银行理财：持续加码权益投资，市场整体仍在积极调整期

　　银行理财作为我国金融市场形成时间较短的投资主体，当前仍在积极调整与转变。随着2018年资管新规的落地实施，银行理财向净值型产品转型，投资范围也不断拓宽，开始加大对权益类资产的配置，这为长线资金入市奠定了一定基础。根据中国银行业理财市场半年报告，截至2024年6月末，银行理财市场存续规模达到28.52万亿元，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。这一规模的增长显示了银行理财在吸引资金、促进储蓄向投资转化方面的重要角色。

　　当前银行理财的长线资金入市呈现出较为复杂的态势。从积极方面来看，多家理财公司正加码权益投资，“含权”理财产品不断涌现，银行理财资金对资本市场的参与度在逐渐提升。同时，养老理财产品的快速发展也为银行理财长线资金入市提供了新的契机。然而，银行理财长线资金入市也面临投资者的风险偏好相对较低、个人投资者仍占据绝对主体地位、大部分投资者对银行理财的产品认知仍以固定收益类为主等问题，同时考核机制中对短期业绩的关注也对长线资金入市产生了一定影响，“理财基金化”的趋势限制了银行理财对权益类资产的配置比例，不利于长线资金入市。

　　促进银行理财长线资金入市还需要多方面的努力。引导银行理财公司树立长期投资理念，优化考核机制，鼓励其加大对权益类资产的长期配置力度。银行理财公司自身也应加强投资者教育，提高投资者对权益类产品的认知和接受度，同时拓宽销售渠道，吸引更多元化风险偏好的客群购买不同风险等级的理财产品，为长线资金入市创造更好的条件。

　　美国经验参考：并购重组强化资源整合与市场衔接，稳定负债端为形成长期资金基础

　　一级市场与二级市场良好的循环机制，以及稳定的机构投资者，是美国资本市场的坚实基础，其发展经验亦对建设我国资本市场具有重要的参考价值。

　　在一级市场与二级市场衔接方面，美国的私募基金退出策略以并购和S基金为主，成熟的退出模式也为中长期投资者构建充分且健全的选择机制。在美国市场，私募股权基金的第一大退出路径是通过并购退出，第二是通过PE二级市场接盘，最后为IPO。根据相关数据，2023年美国私募股权项目IPO退出的占比仅有3%，而并购退出占比约为65%。这种以并购为主的退出方式，不仅为私募基金提供了稳定的退出渠道，也促进了产业资源的整合和优化配置，从而将最具有优势的上市公司推向IPO。并购退出模式在美国的盛行，反映了其资本市场的成熟度和企业间资源整合的需求。通过并购，企业能够快速整合外部资源，提升市场竞争力，同时也为私募基金提供了实现投资回报的有效途径。这种退出模式的成功，也为我国的私募基金退出提供了重要的参考和借鉴，特别是在增强资源整合和提升市场效率方面。

　　成熟投资机构稳定的负债端，是美国资本市场形成长期资金、并向长期资本转化的坚实基础。与我国资本市场投资者结构不同，机构投资者在美国二级市场中占据主导地位。截至2023年，美国市场中结构投资者占比为60%左右；从2018年开始，美国市场个人投资者的持股比例即稳定在40%左右。机构投资者包括共同基金、ETF、封闭式基金、对冲基金、私募股权基金等资产管理机构，养老基金与保险基金亦为重要参与主体。其中，养老基金的参与是美国机构化程度较高的重要原因。自1935年《社会保障法》后，美国逐步形成并完善“三支柱”体系，其中：第二支柱主要投资于股票和共同基金，截至2024年二季度末，美国雇主发起式养老金投资金额用于股票投资的比例为30.5%，共同基金投资比例为20.4%；第三支柱主要配置共同基金、股票与债券，至2023年，配置于共同基金的比例达到43.1%，配置于股票、债券等其他资产的比例共计48.4%。养老金通过投资共同基金与直接参与股票市场投资，成为美国资本市场长线资金的主力之一。此外，养老金、慈善捐赠基金和保险公司资金亦通过投资私募股权投资基金，作为长线资金参与一级市场建设。2023年，养老金、慈善捐赠基金和保险公司资金出资额占海外私募股权投资基金累计出资额的79%。

　　在强化并购重组、稳定负债端方面，我国近年来亦在进行积极的改革和努力，推动资本市场的高质量发展。通过优化私募股权基金退出机制，促进多层次资本市场服务体系的健全；通过加强监管、防范风险，进一步鼓励和推动中长期资金入市，增强市场稳定性。这些努力旨在构建更加成熟和稳定的资本市场体系，以促进经济的健康发展。

　　构建良好的市场循环机制，促进中长期资金管理水平提升，培育耐心资本多元化布局

　　为了有效支持中长期资金入市，首先应补全一级市场与二级市场之间存在的断层，优化资本市场结构，拓宽多元化融资渠道。健全的资本市场融资体系，应当覆盖科技型企业从早期风险投资、私募股权投资（PE）到IPO及上市后融资的各个阶段，从而形成科技与产业、金融之间的良性循环。在全面注册制的背景下，继续推进市场机制改革，完善科技型企业的上市融资、债券发行和并购重组的“绿色通道”，提高资本市场对科技创新的支持效率，健全“募、投、管、退”投资者选择机制。拓宽股权投资退出渠道，提高并购重组效率，进一步积极完善并购重组的支持政策，提高并购重组估值的包容性，丰富并购重组支付工具，鼓励并购基金更好地发挥作用。同时，注重发挥私募股权创投基金股份减持和投资期限“反向挂钩”机制的作用，以促进“募投管退”良性循环。

　　中长期资金，尤其是养老金、保险资金等，作为资本市场的重要参与者，其管理水平的提升直接关系到资本市场的稳定发展。对于养老金投资，提升养老金投资管理水平，拓宽投资范围，不仅是支持中长期资金入市的重要方面，也是提高资本市场稳定性的关键。个人养老账户应兼具保险和投资功能，提供保险产品和基金产品的多样化选择，允许个人根据自身风险偏好和经济状况自主决定资产配置比例。通过提升资产管理能力，建立多维指标维护的资产管理系统，调整资产运营中权益资产的长期配置比例，完善基金评价和筛选体系，推出长周期养老目标基金等产品，并制定供投资者参考的业绩标准。

　　进一步地，引导投资主体树立“理性投资、价值投资、长期投资”的理念，对于资本市场的健康发展至关重要。这不仅能够促进市场的稳定，还能够为新质生产力企业提供持续稳定的资金支持。构建培育长期投资的市场生态，建立支持“长钱长投”的政策体系，吸引更多中长期资金入市，鼓励市场投资主体采取更为理性和价值导向的投资策略，提高他们对技术和创新长远价值的认识和影响，促进对长期投资理念的转变。我们应该鼓励耐心资本投早、投小、投硬科技，增加对初创企业、小微企业、科创企业的投资，支持具有创新属性和长期发展潜力的企业，推动科技创新成果的转化和应用。

　　培育耐心资本多元化来源和合理布局也是关键，包括社保基金、保险资金、养老金、企业年金、政府引导基金等。特别需要鼓励国资出资和政府投资基金发挥引导作用，促进畅通私募创投基金“募投管退”循环，积极发挥创业投资、股权投资在挖掘、培育、支持未来产业和新兴产业方面的独特作用。同时，推动有关方面针对保险资金、社保基金、养老保险基金等中长期资金特点，优化入市政策安排，促进投融资平衡发展。打通耐心资本入市的制度堵点痛点，明确耐心资本进入资本市场的合法性、投资范围、投资比例等关键要素，优化保险资金、养老金股票投资在绩效考核、投资运作等方面的制度环境，为中长期资金入市提供更加明确和有利的条件。